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| ≈≈深发展A000001≈≈(更新:2008.08.25)
[2008.08.25]银行股:繁华过后是落寞
■和讯网
在一片"从紧"声中,银行股繁华落尽.尽管本周兴业银行(601166),招商银行(600
036)相继交出的年中业绩还算靓丽,但市场对它们昔日的万千宠爱早已不再.近日,中
金, 高盛等机构对银行股维持了中性评级,因为不仅房贷业务发出的资产质量预警信
号增加了2009年盈利的不确定性,而且下半年净息差可能收窄,更加剧了他们的担忧.
房贷:发出资产质量预警
房贷业务是银行的重要生意,凭借于此,兴业银行近年来连续赶超浦发银行(6000
00),民生银行(600016),在股份制商业银行中的整体实力坐到仅次于招商银行的第二
把交椅.也正因为此,虽然公司新增贷款中投向房地产相关行业比重由去年的82%降至
上半年的38%,但存量上对高风险行业配置仍偏高,导致公司报告期内不良贷款余额较
年初上升0. 19亿元,不良贷款净形成率比2007年增加6bp.同时在五类贷款中,关注类
贷款和逾期贷款出现"双升",逾期贷款上升26bp,主要来自逾期1～90天贷款中的抵押
贷款(12.4亿元),中金公司分析员毛军华推测为主要是个人按揭贷款.
从公司中报来看,公司对房地产业的贷款占比为14.29%,对个人贷款占比为30.28
%,两项合计,公司在房贷业务方面占比高于40%,引发了媒体和券商对其资产质量的质
疑.兴业银行不得已专门赴深圳召开机构见面会,以个人房贷压力测试为例,说明深圳
楼跌并未促使该行不良贷款大幅上升. 但公司中报显示,深圳市益田假日世界房地产
开发公司,以次于某投资公司12亿的贷款规模成为兴业银行的第二大客户. 与个人信
用贷款相比, 房地产商即便是抵押贷款,在楼市"冬天"里,特别是在房价跌幅已过30%
的深圳,房地产商贷款的安全性仍比个人信贷更需重视.
兴业银行房贷只是冰山一角.虽然从紧货币政策明显抑制了房地产开发贷款增长
, 去年四季度和今年一季度,除了交通银行(601328),民生银行外,各家银行放贷速度
有所减缓,但二季度房地产开发贷款却有小幅反弹,中长期贷款占比继续提高.来自央
行和申万的研究数据显示: 其中,国有银行中长期贷款比例高达62.5%,股份制商业银
行比例则为44. 0%.中长期贷款和基建,地产开发等固定资产投资行业联系紧密,如果
管理层继续进行紧缩调控,则贷款的资产质量需要经受大考验. 招商银行中报显示其
进行了贷款结构的调整, 公司减少了对房地产及旅游租赁行业的贷款配置,转而增加
了对运输及通讯业,能源原材料的行业配置.然而,公司持有美国"两房"债券(资讯,行
情)2.55亿美元,同样免不了受楼市冲击波的重挫.
净息差:飙升后回稳
银行股去年大放异彩, 与上市公司净息差连续收阔有很大关系(净息差是生息率
与付息率之差,是大多数银行利润的主要支撑因素)."从已经公布中报的银行股来看,
上半年的净息差仍然在扩大",天相投顾分析师王逸峰对《红周刊》记者表示.以招商
银行为例,2007年四个季度净息差分别为2. 90%,3.07%,3.03%,3.36%,2008年一,二季
度则继续扩大至3.55%,3.54%,这直接支撑着银行业绩高增长.但是最近瑞银发布报告
对净息差表示担忧,花旗则称中资银行净利息受益率已步入飙升后的稳定期.
外资机构对净息差忧心忡忡并非空穴来风,事实上早有净息差可能收窄的信号出
现. 在股市赚钱效应消失后,今年3～4月份,资金回流银行速度增加,存款定期化迹象
开始抬头, 6月底定期存款回到了2006年底的水平,占比升至52%,较年初提高了3个百
分点,而7月份定期化流入速度再次加速. "活期存款每向定期转移1个百分点,对净息
差的负面影响约在2bp,对银行利润的影响在1%,如果保持3～5个点的活期存款定期化
,不会改变净息差对2007年扩大的趋势."申银万国在二季度银行业报告中分析说.
不妙的是, 近期公布的二季度货币政策执行报告显示,金融机构贷款的平均实际
利率在6月份出现了今年以来单月数据的首次下降.1～3年期贷款利率由11.99%降至8
. 41%,6个月～1年期贷款利率由9.72%降至8.47%,6个月以下则由7.66%降至7.28%.与
此同时,上浮贷款占比降幅明显. 定期化与贷款实际利率降低等因素直接影响着净息
差. "上半年净息差的高点在一季度,二季度实际上已是只能维持,上半年信贷供求比
较紧张. 可随下半年实体经济的信贷需求将放缓,净息差也不可能维持在高位."申万
分析师姚晨曦对《红周刊》表示.
货币政策:有回暖迹象
银行业绩变动对货币政策的变化极为敏感. 高盛认为,汶川地震后中国政府从紧
货币政策松动, 将刺激局部经济发展,但是依然对2008年下半年和2009年通胀对银行
业绩的重压担忧.他认为风险在于明年的GDP增长低于预期,可能导致银行的资产质量
下降.因此维持对招商银行等中资银行股中性评级.
在对经济下行风险的担心下,央行开始在从紧下进行局部微调. 其中对新增贷款
额度对银行业绩带来的影响,申万分析师姚晨曦与天相投顾分析师王逸峰不约而同表
示,"对银行利润几乎没有实质性的影响,这将增加经济的活跃度".
不过,这种信号对银行来说很重要. 去年以来累计加息及连续上调存款准备金率
加剧了投资者的悲观预期,特别是7月份PPI再创新高让本已有所好转的预期再次逆转
. 所以,最近信贷额度的放松以及高层领导的讲话等种种信号透露出放松的迹象非常
值得重视.在下半年加息概率减小,货币政策有所回暖的趋势下,银行业有望保持年20
%左右的增长,高于产业资本平均17%的年收益率. 瑞银更大胆预测2007～2010年中资
银行股的盈利年复合增长率仍然可达26%, 对招商银行,建设银行(601939),交通银行
港股维持买入评级.
悲观预期:还未根本转变
而在A股市场上,银行股超跌后投资价值也已经显现.中信证券(600030)分析师朱
琰认为,"目前A股银行股平均ROE为12%,平均PB为2. 5,平均PE为12.1.高ROE却相对于
低PE,PB,说明银行股被低估,具备长期投资价值. "但是最近瑞银,德意志又被爆折戟
次贷,全球经济放缓已成定局,让投资者难以重拾对银行股的信心.股价能否上涨取决
于基本面估值与投资者预期之差, 虽然货币政策已经出现回暖迹象,但投资者的悲观
预期还未根本转变.
[2008.08.25]银行股:跌幅明显趋缓,拉动低价股指数
■中国证券报
上周大盘维持剧烈震荡局面, 尽管申万风格指数仍然基本呈现普跌格局,但跌幅
与前两周相比大幅缩小,大盘出现止跌企稳的迹象.
跌幅明显回落
按照算术平均法计算, 上周申万风格指数的跌幅与前两周相比明显回落,最大跌
幅仅为4.63%(新股指数).
据Wind资讯统计,上周大,中,小盘指数分别下跌2.57%,3.74%,3.77%; 绩优股,微
利股,亏损股指数分别下跌2.99%,2.65%,4.34%;高,中,低市盈率指数分别下跌3.31%,
3.07%,2.75%;高,中,低市净率指数分别下跌4.23%,3%和2.54%.可以看出,各风格指数
的跌幅以及同类风格指数之间的差距比前两周大幅缩小.
上周低市净率指数和大盘指数跌幅最小,而亏损股指数,高市净率指数跌幅较大.
这或能说明部分主力资金开始关注大盘股. 大盘指数成份股中有48只个股上涨,相当
于前一周的两倍多.
低市净率指数成份股中金鹰股份, 宁波韵升(600366),美利纸业(000815)的区间
涨幅较大,分别达到19.41%,12.78%,10.14%.分析人士指出,在市场估值重心下移的过
程中, 市净率比市盈率更有参考价值,因而弱势行情下低市净率股票安全系数相对较
高,成为资金考虑对象.
低价股指数上涨
按总市值加权平均法计算,各风格指数跌幅不大,最大跌幅也仅为4. 42%(中价股
指数),并且各风格指数之间的差距也较小.大,中,小盘指数分别下跌1.42%,3.98%,2.
31%; 绩优股,微利股,亏损股指数分别下跌1.17%,1.89%,2.28%;高,中,低市盈率分别
下跌3.44%,3.46%,2.55%;高,中,低市净率指数分别为3.81%,1.36%,2.28%.
值得关注的是,按照总市值加权法,低价股指数上周上涨0. 46%,使连续几周大幅
普跌的风格指数出现一抹亮色. 而按照算术平均法计算,低价股指数下跌3.70%,两种
方法计算结果差异较大,主要原因是,低价股指数的成份股中,中国银行(601988)这只
权重股区间内累计上涨2.22%,周三的涨幅甚至达到9.92%,起到了绝对的拉动作用.
分析人士指出,08年银行业平均增长约为70%左右,增幅优于大多数行业. 从估值
来看,银行板块目前市盈率为18.5倍,接近05年的低谷17倍;市净率为2.3倍,也已经接
近05年低谷2. 3倍.近日深发展,招商银行(600036),中信银行(601998)等多家银行已
经公布了优异的中期业绩,受此带动,银行板块上周表现相对较好.
新股或成市场风向标
上周三两市大幅上涨, 然而中国南车,卫士通(002268行情),陕天然气(002267行
情)等新股的走势相对一般,涨幅低于大盘平均水平,随后两个交易日市场即出现回落
.分析人士指出,新股已经逐步成为市场的风向标,大盘能否持续反弹关键看中国南车
等新股走势能否持续强势.
从以往经验看, 新资金的入场是大盘急跌后反弹的前提条件之一,而部分新资金
进入市场之后,建仓对象或是新股板块.一是因为近期市场低迷,新股首日升幅以及后
续走势并不乐观,处于相对低估的状态;二是目前新股质量大大提升,尤其是中小板块
的新股大多是细分行业龙头企业,有利于长线资金的战略性建仓.因此,如果新股率先
走强,可能意味着有新增资金开始进入二级市场; 反之,如果新股依然疲软不振,那么
或许可以推测市场尚无新增资金介入.
投资者可从新股判断大盘走势, 并且可适当关注行业前景乐观,未来业绩确定增
长的新股以及前期超跌的次新股.
[2008.08.22]银行股:交易性机会显现,机构资金持续流入
■中国证券报
已披露半年报的8家上市银行业绩大都维持了快速增长势头, 且经过今年以来的
大跌,银行股价格均处于较低水平. 一些券商研究员认为,银行股交易性机会显现,近
期有部分基金等机构资金持续流入银行板块.
业绩继续大幅提高
尽管面临经济增长放缓的不利局面,招商银行(600036),深发展,中信银行(60199
8), 华夏银行(600015)等刚刚披露的半年报显示,上半年上市银行业绩均保持较快增
长趋势.此外,宏观政策趋暖,上市银行估值回落到历史低位区等背景让一些投资者期
待银行股未来的市场表现.
但是, 东兴证券研究所王保伦在日前发表的一份研究报告中指出,从银行业的基
本面来看,资产质量已现下滑迹象.由于缺乏基本面和宏观面继续向好的强力支持,目
前上市银行股出现的交易性投资机会延续时间不会太长.
紧缩政策难以出现 大的转向和经济增速继续下行等因素限制了银行业业绩的持
续高增长, 未来银行业资产扩张和收益增加也将随之而下调,尤其是2008下半年银行
业只有30%多的贷款额度,继续获得超预期业绩增长的难度加大.
"中性"评级居多
不少券商近期发布的研究报告均给予银行股"中性"投资评级.王保伦在报告中指
出,维持银行业"中性"评级的主要原因是,银行资产质量受到了工业企业利润下降,出
口企业生存困难和房地产市场动荡影响,不良贷款额和不良贷款率出现双升. 随着经
济在下行区间运行,这种传导作用对银行的负面作用将逐步显现并加强.
同时,驱动上市银行业绩增长的主要因素钝化. 利息净收入受贷款规模下降和净
息差维稳而增速下降; 中间业务收入增速和占比均出现不同程度下降;有效税率继续
大幅下降空间减少.
渤海证券研究员张继袖在报告中指出, 金融"脱媒效应"日渐显现,银行传统业务
竞争日益激烈.尤其是股票市场和债券(资讯,行情)市场的发展对银行业务形成冲击,
而传统的吃利差盈利模式面临激烈的竞争. 不过,目前银行业是利率半管制下的成长
性行业, 虽然我国经济面临着增速下滑风险,但银行业充足的拨备和严格的风险控制
依然可以保证银行业获得超预期的利润.
张继袖给予银行股"中性"评级,同时在银行股中推荐招商银行. 这主要是因为招
商银行业绩和成长性位于行业上游,业务开拓能力和风险控制能力强于其他银行股 .
安信证券高级行业分析师高源则在报告表示,目前银行股绝对估值基本处在历史
长期合理估值水平附近. 当然,在经济下行周期不能排除其股价短期内偏离这一估值
中枢.建议等到企业盈利接近底部,信贷放松启动之前加配银行股,短期仍维持同步大
市的投资评级.
万联证券研究员李双武也表示, 考虑到工商银行(601398),建设银行(601939)的
资产结构较为保守,资产质量对业绩的敏感度最小,维持"增持"评级. 同时,维持对民
生银行(600016),浦发银行(600000)和深发展的"增持"评级.
机构资金持续流入
银行股目前出现了交易性机会,近期一些机构资金持续流入银行板块.指南针Top
View数据统计显示,近10日,20日,30日内,银行股均排名基金资金流入板块首位,分别
净买入25. 94亿,90.15亿和96.39亿元.其中,民生银行,工商银行,兴业银行(601166)
居近30个交易日内基金净买入前三位,分别达23.06亿,17.99亿和13.48亿元.
值得关注的是,银行股成为QFII近期建仓的目标之一. 6月初以来,被公认为QFII
主要所在席位的申银万 国上海新昌路营业部和中金公司上海淮海中路营业部分别净
买入23.82亿和11.79亿元.而浦发银行,交通银行(601328),招商银行等银行股均为主
要建仓对象.在目前市场相对比较疲弱的情况下,基金,QFII等机构资金持续流入银行
股,显示这些机构在一定程度上认可当前出现的交易机会.
[2008.08.22]银行:半年报盈利继续高增长,中间业务成亮点
■中国证券报
目前已有8家上市银行披露半年报. 总体上看,银行业盈利继续保持高增长态势,中间
业务,资金运用,海外业务等对整体盈利增长起到了重要作用.
盈利保持快速增长
中信银行, 南京银行,招行银行,深发展,兴业银行,华夏银行,宁波银行以及工商
银行已经公布半年报.其中,中信银行利润增幅最高,上半年实现净利润84.17亿元,同
比增加52.12亿元,增幅为162.62%.
上半年,宁波银行实现净利润7.30亿元,同比大增90.59%.基本每股收益为0.29元
,较去年同期的0.19元增长52.63%; 深发展净利润为21.44亿元,同比增长90.7%;每股
收益0.93元,同比增长72.2%;南京银行实现净利润7.88亿元,同比增加4.39亿元,增长
125.63%; 招商银行净利润同比增长116.42%,净利息收入和非利息净收入同比增幅分
别为64.16%和85.63%;兴业银行实现净利润65.44亿元,同比增加29.01亿元,增幅为79
.65%;华夏银行净利润为7.45亿元,同比增长16.5%;工行实现税后利润648.79亿元,较
去年同期增长56.75%,每股盈利为0.19元.
中间业务成利润源泉
中间业务成为银行利润增长的源泉. 工行董事会秘书谷澍介绍,上半年工行实现
净手续费和佣金收入244.8亿元,同比增长48.03%.目前上述两项收入占工行营业收入
的15.8%.
招商银行的中间业务收入增长也非常稳定,增速达到53. 68%,占营业收入的比重
超过15%.华夏银行的中间业务增速更是超过100%.
新兴市场国家成为商业银行拓展业务的重点区域. 今年上半年,工行,民生银行,
招商银行等相继完成了一系列重要的并购与合作,海外业务已成为商业银行实现业务
多元化和国际化的重要平台.
工商银行行长杨凯生介绍,工行收购澳门诚兴银行和南非标准银行都取得了很好
的成果.目前澳门诚兴银行半年化的回报率为6.62%,南非标准银行的半年化回报率为
8. 74%,远远高于工行在外币债券3.8%的年化收益率.上半年,工行已获得南非标准银
行5亿元的分红.
"两房"债券影响不大
随着次贷危机影响扩大,国际银行巨头的损失也在不断增加.市场人士认为,未来
还会有更多的欧美银行面临倒闭风险.从近期公布的半年报来看,国内商业银行在"两
房"债券上的损失没有预想的那么大.
数据显示,截至6月30日,招行持有的"两房"债券共计2.55亿美元,市值评估浮盈8
3万美元. 工行持有的"两房"债券面值总计21.71亿美元,占该行总资产的0.15%,没有
对工行的盈利水平产生影响.
需优化资产和业务结构
去年以来, 央行6次提高基准利率,15次上调存款准备金率,这给商业银行资金运
用带来了很大的考验.
杨凯生介绍,由于这些调整,今年上半年工行各项存款的付息成本比去年上升了3
1BP,达到2. 08%,但仍处于业内较低水平.目前工行的存款结构中,活期存款与定期存
款的比重为50.1%.在定期存款中,一年及一年以下的存款比重为80%,虽然比去年减少
了9.5个百分点,不过定期存款短期化的比重仍在上升,这些都有利于保证付息成本的
稳定,提高银行资金的收益水平.
工行董事长姜建清表示,下半年工行将把新增的信贷额度主要投向中小企业. 目
前工行中小企业贷款的平均利率为8.29%,中小企业贷款的不良率只有0.99%.
另据介绍, 工行个人住房贷款和房地产开发贷款的比重低于业内平均水平,房地
产开发贷款的不良率由年初的2.12%下降到目前的1.84%.个人按揭贷款的不良率也比
年初下降了0.04%,目前为0.74%.
业内人士认为, 为应对当前紧缩宏观调控和国际金融市场动荡的影响,银行业除
了应继续保持既有的业务优势外,需要进一步优化资产和业务结构.
[2008.08.22]银行业:亮丽年报藏隐忧,业绩增长或已见顶
■南方日报
由于银行板块业绩增长大多是因息差扩大, 中间业务收入强劲,有效税率下调等
因素的引发,部分机构对其未来业绩能否增长则存在较大分歧.
当国外的同行还在次贷危机的泥淖中苦苦挣扎之时,中国的银行业仍然在收获快
速增长的喜悦.继7月22日宁波银行(002142)率先披露半年报,各大银行半年报在本周
进入了集中披露期. 昨日,招商银行(600036),深发展等也相继公布了半年报,半年报
业绩显示, 各家银行均克服了宏观环境的影响,在利息收入增长及业务规模扩大的助
推下取得了业绩大幅增长.
但银行业的亮丽业绩并未引发市场的追捧. 分析人士普遍认为,国内银行业净利
息收益率已步入飙升后的稳定期, 过去一年的盈利显著增长周期或将结束,且随着中
国经济增长放缓,国内银行业的信贷风险亦在上升.
半年报近喜远忧
截至昨日,已有近10家上市银行披露半年报.其中中信银行(601998)以162.62%的
同比增长位列榜首,南京银行(601009),招商银行净利润增长均超过100%; 深发展,兴
业银行(601166),华夏银行(600015),宁波银行净利润增长也都超过80%.而工商银行(
601398)上半年实现税后利润648.79亿元,同比增长56.75%,上半年盈利居全球银行业
之冠.
从已经公布的半年报来看, 银行股业绩的高增长具有行业共性,除了业务发展势
头较猛之外,各银行均得益于利差提高和有效所得税率降低.去年实施多次加息,存贷
利差的拉大, 增加了银行的盈利空间,让主要依赖于存贷利差的国内银行尤其感受明
显. 由于活期存款的占比较高,而活期利率因不对称加息减至0.72%,使银行明显在利
差提高中受益.
"银行赢利的大头仍然来自于息差和有效税率下降, 以及一些银行拨备支出负增
长."资深财经人士叶檀说,如工商银行业绩增长,31%来自于规模扩大和利差扩大,12%
来自于有效税率下降,拨备支出压力下降贡献7%,中间业务对增长贡献仅1.2%.
相关券商测算显示, 经历了股价的持续暴跌,目前银行股平均市盈率在12-13倍,
市净率约为2.5倍.个别银行PE值已低于10倍,大型商业银行PB值相对更低."目前的相
对估值,已经接近历史低点,即便与境外市场比较,也已经偏低."国泰君安分析师伍永
刚说.
但市场各方对于银行板块下半年仍存在诸多忧虑.由于银行板块业绩增长大多是
因息差扩大,中间业务收入强劲,有效税率下调等因素的引发,而未来业绩能否增长则
存在较大分歧,部分机构对2009年也有悲观的预期.
银行业增长已经见顶?
基于对下半年业绩的悲观预期,花旗在最新发布的报告中仅给予中国银行(60198
8)业"审慎"评级.叶檀认为,考虑到金融与实体经济存在时间差,实体经济效益下降要
半年以上才能传导到银行.因此,银行漂亮的半年报,恐怕是走在十字路口的中国资本
市场与中国经济的一帖安慰剂.
海通证券(600837)银行业分析师邱志承指出,下半年银行业将面临存款定期化以
及贷款上浮减少,息差收入增长将有所放缓.而中间业务收入增长,营业费用下降均有
不确定性,所得税调整给银行带来的利润增长也是一次性的.
根据央行数据,由于今年上半年金融机构贷款平均利率在6月出现明显下滑,而高
成本的定期存款占比又在不断增加,这意味着自2006年以来银行息差不断增长的势头
或许已告终结.
中金公司预计,由于上市银行净利润季度环比下降3. 8%,盈利增长驱动因素逐渐
减弱,上市银行2008年全年净利润增速将放缓到47%. 瑞士信贷甚至认为,大多数国内
银行2009年很可能出现利润零增长.瑞信预测2009年业绩时,认为工行,交行和建行的
利润同比增幅分别仅为2%,4%和-0.6%.
不过,亦有分析人士认为,只要宏观经济不出现大的波动,目前的银行股估值已经
较有吸引力. 交通银行(601328)首席经济学家连平表示,商业银行今年的盈利总体来
看正面因素影响大于负面因素,预计银行业整体能够保持60%左右的增长.天相证券则
预测,银行板块全年净利润增长将达到70%.
[2008.08.21]银行股:上市银行半年报"钱"景亮丽
■证券日报
继7月22日两市首家银行股宁波银行率先披露半年报后,深发展A等三家银行今日集中
披露半年报.
数据显示, 各家银行均克服了宏观环境的影响,在利息收入增长及业务规模扩大
的助推下取得了业绩大幅增长.
今日,深发展A,中信银行,南京银行三只金融股半年报集体亮相,业绩增长集体超
过九成以上.其中,中信银行业绩增长更是高达162.62%,深发展A还推出了上半年分红
方案.
深发展A2008年半年报显示,公司上半年实现营业收入71.15亿元,同比增加45.5%
;实现净利润21.44亿元,同比大幅增加90.7%;每股收益0.93元,比去年同期上升72.2%
.公司将每10股送红股2股,并派发现金人民币0.23元(含税).
中信银行2008年上半年各项业务快速发展, 盈利能力持续增强,成本费用控制合
理,资产质量不断提高,业务及收入结构更趋合理,总体经营状况呈良好运行态势. 公
司上半年实现净利润84.17亿元人民币,同比增加52.12亿元人民币,增幅162.62%.
南京银行1-6月实现税前利润9.15亿元,同比增加4.55亿元,增99.08%; 实现净利
润7.88亿元,同比增4.39亿元,增长125.63%;每股收益0.43元,同比增长48.28%.
而在本周较早披露半年报的招商银行,上半年净利润同比增长116.42%,净利息收
入和非利息净收入同比增幅分别为64.16%和85.63%.兴业银行上半年实现营业收入15
0.17亿元,同比增加49.63%;实现净利润65.44亿元,同比增加29.01亿元,增幅79.65%;
利息收入为25.76亿元,同比增加47.30%;08年中期基本每股收益1.31元.
看来,银行板块仍属于业绩增长最为明显的群体之一,"钱"景依旧.
[2008.08.21]银行板块:7家银行业绩喜人,平均增幅翻倍
■和讯网
A股市场持续下挫至2300点后,昨日终于迎来一波强势反弹.其中银行板块以9.01
%的单日涨幅位列分类板块第7位,跑赢大盘.市场人士普遍认为,银行板块具有较高的
安全边界,当前估值相对偏低.但对其真实价值认定仍存争议,这在很大程度上依赖于
对宏观经济走势的判断.
根据国泰君安银行业分析师伍永刚粗略计算,目前银行股平均市盈率在12-13倍,
市净率约为2.5倍.个别银行PE值已低于10倍,大型商业银行PB值相对更低."目前的相
对估值,已经接近历史低点,即便与香港等境外市场比较,也已经偏低."
截至昨日,已有7家上市银行披露半年报. 其中中信银行(601998)以162.62%的同
比增长位列榜首, 其次为南京银行(601009)126%,招商银行(600036)116%,深发展,兴
业银行(601166), 华夏银行(600015),宁波银行(002142)净利润增长也都超过80%,平
均增幅接近110%.以此推算,其动态市盈率和动态市净率将更低.
海通证券银行业分析师邱志承指出,下半年银行业将面临存款定期化以及贷款上
浮减少,息差收入增长将有所放缓.而中间业务收入增长,营业费用下降均有不确定性
,所得税调整给银行带来的利润增长也是一次性的. "只要宏观经济不出现大的波动,
目前的银行股估值已经较有吸引力."
不过,对于银行股的估值预测目前仍存在分歧. 主要源于宏观经济走势存在不确
定性, 由此产生了对商业银行不良资产是否上升,银行业净利润增长是否将保持正值
等问题的不同判断.
伍永刚表示,如果对银行业2009年的净利润增长能够认同在15%-23%,那么以目前
的PE和PB估值来看银行股具有相当的吸引力."还有一点是,银行股具有较高的安全边
界.比如工商银行(601398)就承诺45%-60%的分红,即便以45%下限来计算,年化收益率
也能达到3.72%,与定期存款收益持平."
交通银行首席经济学家连平在接受本报记者采访时也表示,商业银行今年的盈利
总体来看正面因素影响大于负面因素,预计银行业整体能够保持60%左右的增长.天相
证券则预测,银行板块全年净利润增长将达到70%.国金证券(600109)银行业分析师李
伟奇也认为,上半年银行业增长好于预期,对银行业全年业绩增长的预测应有所调整.
[2008.08.20]资金持续净流入,三成进入银行股
■中国证券报
虽然近日来沪深两市接连出现大幅下跌,但是TopView数据显示,机构的资金却在
大量流入.其中,银行类股票是机构最为青睐的行业,吸引资金净流入49.43亿元,占机
构资金净流入总额的三成.
连续8个交易日资金净流入
TopView数据显示,从8月6日以来,机构资金已经连续8个交易日资金净流入,这是
自2007年10月以来机构资金连续流入天数最多的.
统计显示,8月6日以来机构资金净流入金额合计169.83亿元.从时间上来看,8月6
日,7日机构资金流入金额分别只有5.65亿元和2.31亿元.不过随着8月8日沪深两市出
现大幅下挫,吸引基金等机构出手增持股票,8月11日机构资金流入金额达到55. 41亿
元,创下5月份以来新高.而大盘横盘整理的几天中,机构资金流量有所减少,8月14日,
15日净流入金额分别为12.41亿元和12.45亿元.
从行业情况来看,银行类股票是机构增持金额最多的板块. 8个交易日中,银行和
保险股的机构资金净流入49.43亿元,占期间机构资金净流入总额的29.11%.从操作情
况看, 在8月6日-11日期间,银行类股票单日资金流入金额平均超过10亿元,成为机构
着力加仓的行业板块. 而8月13日,14日机构资金少量流出了2.49亿元和2.55亿元,不
过,随后在8月15日机构资金重新流入5. 76亿元,显示基金等投资者依然看好银行股.
银行保险股跌幅小于大盘
统计显示,从8月6日以来,17只银行和保险股的A股市值从4.13万亿元下降至3.73
万亿元,市值跌幅为9. 7%.而同期上证指数的跌幅为12.87%.显然,在机构资金的呵护
下,银行和保险股的表现好于市场的平均水平.
从个股情况来看, 虽然银行和保险股8月6日以来均出现了下跌,但是跌幅超过大
盘的只有北京银行(601169)等4只股票,占股票总数比例仅为23.53%.
TopView数据显示, 8月13日以来机构增持最多的个股分别为民生银行(600016),
中国人寿(601628), 中国平安(601318)和交通银行(601328),资金净流入金额均超过
了2亿元.而且这几个股票也是近期表现较好的股票,民生银行8月6日以来仅下跌了6.
66%,跌幅最大的交通银行也只有8.46%.
银行类股票市盈率低于成熟市场
随着今年以来大盘的调整, 银行和保险股的估值水平也不断下降,按照昨日收盘
价和2007年年度业绩计算,17只股票的加权平均市盈率为18.67倍,已经低于美国标普
500金融股19倍的市盈率水平.
此外,银行类股票业绩的持续增长也为机构投资者带来了信心. 在已经披露中报
的四家公司中, 招商银行(600036),华夏银行(600015)和宁波银行(002142)中期业绩
分别同比增长116%,90.88%和90.59%,只有中国平安业绩下降了11.92%.考虑到上半年
国内多次的自然灾害,保险业短期内的业绩下降也是可以理解的.
在未披露中报的银行类公司中,9家发布了中期业绩预计,全部同比预增. 业绩预
计增幅最大的是中信银行(601998),比例达150%以上;预计增幅最小的工商银行(6013
98),建设银行(601939)等也达到了50%以上.从已披露的中报来看,银行类公司的中期
业绩增幅将超过上市公司的平均水平,成为成长性较强的行业.
[2008.08.19]银行业:信贷放松,资金运用压力加大
■金融界
央行已经开始做出积极调整, 对货币政策的权衡开始向保证经济增长进行倾斜,
考虑到灾后重建和中小企业融资难问题的特殊性, 同意自7月末调增08年全年的信贷
规模, 对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%,对地方性商业银行调增10%,
并根据支持中小企业力度可以酌情再增加信贷规模.另外,7月本外币各项存款增速继
续提升,人民币存款的增速已经连续三个月保持在19%左右,而贷款增速仅为15%左右,
银行体系的沉淀资金正处于加速积累时期,银行的资金运用压力加大.1-7月间人民币
存款同比增长了53. 2%,其中一半以上的新增存款来源于居民户,定期化比率偏高,因
而未来一段时间当中银行的资金成本也必然随之上升. 7月份银行间市场人民币交易
累计成交9. 27万亿元,日均成交4032亿元,日均成交同比增长40.9%.同业拆借月加权
平均利率和质押式债券回购月加权平均利率均下降了30个基点以上.银行间市场的流
动性比上月略有放松.
综合分析, 由于通胀压力明显缓解,货币政策重心可能向保证经济增长倾斜,下
半年信贷结构性小幅放松,对城商行业绩有正面贡献,但银行资金运用压力加大,因此
,对银行业维持中性评级.(
[2008.08.18]银行股:中报本周出笼,花旗看好工行
■东方早报
花旗在最新发布的报告中仅给予中国银行业"审慎"评级
银行股中报大幕本周起全面开启.按预披露时间表, 工商银行(601398)22日发布
中报, 招商银行,深发展A(000001), 中信银行(601998), 浦发银行(600000), 建设
银行(601939), 民生银行(600016)和 中国银行(601988)分别定于19日,21日,21日,2
3日,23日,26日和29日.
值得注意的是, 尽管预计中资银行上半年仍会交出不俗的业绩,但花旗在最新发
布的报告中仅给予中国银行业"审慎"评级. 其预期,该板块过去一年的盈利显著增长
周期或将结束, 理由是中资行净利息收益率已步入飙升后的稳定期,且随着中国经济
或放缓,中资行的信贷风险亦在上升.
花旗最看好全球以市值计最大的银行?工商银行,给予其"买入"的初始评级;分别
给予中国银行和招商银行"持有","卖出"的初始评级.
"中资行在房地产行业的信用风险敞口高于目前披露的水平."穆迪副总裁龙燕康
表达了类似担忧.
稍令市场安心的是,穆迪相信,中资银行未来一年的表现将胜过亚洲银行业.尽管
房地产开发行业处境堪忧, 但中资银行十多年来的处境有所变化,上世纪90年代地产
滑坡时期同样规模损失再度发生的可能性很低.
穆迪的理由很清楚?2001年以来中国加强对房地产开发和抵押贷款的监管, 将降
低这种信用风险. 此外,还有中国企业盈利增长,家庭偿债能力提高,破产机制建立等
因素.
[2008.08.15]银行业:经营环境变化中的平稳发展
■中国证券报
今年以来, 随着从紧货币政策的实施以及信贷规模的调整,我国银行的经营环境
不断发生着变化.同时,我国银行的资产质量依然保持平稳,较高的利差得到了有效的
维持,上半年也取得了优异的业绩. 我们看好宏观经济软着陆背景下银行业的投资价
值.
信贷放松不改整体运行格局
信贷数量化控制在二季度继续得以严格执行, 6月末信贷的控制和存款的回流使
金融机构存贷比下降至67.76%,为近五年的季末最低水平.随着信贷调控的持续,一些
结构性问题也逐步显现,最突出的就是中小企业的融资问题. 在信贷额度有限的情况
下, 银行出于自身利益的考虑往往会优先照顾大中型优质客户的融资需求,同时宏观
经济走势的不确定也迫使银行对高风险的中小客户保持谨慎的态度.
为了缓解中小企业融资难,近期传出央行将调增2008年度商业银行信贷规模的消
息,调整采用"区别对待"的方式,对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%,对
地方性商业银行调增10%.根据我们的测算,两方面的调整将增加信贷额度约2000亿元
.当然这些新增额度会有多少予以使用,还取决于银行自身的经营抉择.
我们认为这种信贷规模的放松更多还是出于对内部结构调整的需要,并不改变信
贷整体的运行格局. 就银行而言,信贷放松所能带来的对息差和业绩的正面影响也很
有限,根据我们的测算,5%的信贷额度放松对上市银行全年净利润的影响不到1%.不过
, 从政策角度看,其信号的作用还是比较明显的,为了保证经济增长和转型,我们预计
下半年货币政策的力度不会比目前更紧.
存款回流和定期化继续
受股票市场持续低迷以及历次加息累加效应的影响,存款回流银行体系仍在继续
. 由于存款的回流主要是储蓄存款,因此有网点优势的国有银行在吸收相关存款方面
优势较为明显,其存款的反弹力度也更大.股份制银行和城商行从2季度开始也通过各
种手段加大了吸存的力度,其在新增存款中的份额有一定的回升.
此外,1季度开始出现的存款定期化趋势也在延续,但力度有所放缓,6月底定期存
款占比上升到52%,较年初提高了近3个百分点,已经基本回到06年底时候的水平.虽然
长期来看, 伴随着金融产品的日益丰富和个人投资理财意识的觉醒,存款活期化是大
趋势,但就现阶段而言,活期存款占比还有可能继续下降,我们预测的幅度是较年初下
降3至5个百分点之间,即从年初的51.2%下降到48.2%至46.2%之间.存款活期化是造就
07年银行利差扩大的原因之一, 当这种趋势出现逆转时,银行的资金成本将面临较大
的上升压力,对息差会有一定的不利影响.根据我们的测算,活期存款每向定期转移一
个百分点,对净息差的负面影响约在2BP,对净利润的影响在1%左右. 当然这一幅度并
不会改变08年银行利差仍较07年进一步扩大的判断.
分银行看,股份制银行定期化变动更为明显. 这一方面反映出股份制银行以中青
年为主要客户构成的特点使其对股市,存款利率等收益率更为敏感;另一方面,随着股
份制银行客户群体的逐步稳定,股份制银行与国有银行在存款期限结构方面有逐步靠
拢的趋势.
资产质量保持平稳
防止经济过热和通货膨胀的措施,人民币升值以及从紧的货币政策等在短期内并
未对银行的资产质量构成影响,银行业账面资产质量基本保持平稳.2季度国有商业银
行不良贷款余额11032亿元,比1季度小幅增加98亿元,不良贷款率比1季度下降0.12个
百分点,达到7.43%; 股份制商业银行不良贷款余额731亿元,比1季度减少118亿元,不
良贷款率1.65%,比1季度末下降0.36个百分点;城商行不良贷款余额502亿元,比1季度
末减少7亿元,不良贷款率2.72%,比1季度末下降0.18个百分点.
由于中长期贷款占比的不断上升,我们需要更长的时间段去观察银行业整体的资
产质量水平,而宏观经济走向的不确定性也增添了投资者对银行资产质量的隐忧. 对
宏观经济和银行管理能力的相对乐观使我们对银行的资产质量不过度担忧,我们判断
全年的不良贷款余额将小幅增加,但不良贷款比率将基本维持.
上半年业绩优异
尽管银行中报的披露才刚刚开始,但前期的预增公告已经充分揭示了银行上半年
的优异业绩. 根据我们的测算,上市银行总体净利润同比增速达到70%以上,规模持续
增长,息差继续扩大,中间业务快速增长,拨备计提和税率下降依然是推动业绩增长的
主要动力.
银行上半年的整体经营情况优于我们年初预期,这也使我们对08年业绩的持续高
增长更有信心. 虽然下半年在息差和拨备计提方面还存在一定的不确定性,但有了前
两个季度的良好基础,全年50%的业绩增长还是有保证的.
我们依然看好宏观经济软着陆背景下的银行业投资价值,优质银行应该是投资者
中长期战略品种的首选之一.截至8月11日,银行股08年和09年的PE水平为13.3倍和10
.2倍,PB水平为2.4倍和2.0倍,整体估值依然处于较低水平.
[2008.08.15]银行业:利润增速回落,成绩单年内迎大考
■上海证券报
有关今年银行业利润增速下滑的预测终于得到了权威部门的验证.
昨日,上海银监局发布数据,今年上半年上海银行业利润增速同比回落了24. 8个
百分点.相关专家表示,信贷规模总量缩减,证券市场震荡等均为导致银行利润增速下
降的主要原因,而这些因素在今年下半年仍将持续.受此影响,尽管银行利润今年仍出
现增长,但同比增速可能会下滑.
"新增信贷规模受限,这使得尽管银行今年息差收入增加,但增速低于去年.其次,
由于股票市场震荡,银行在与之相关的中间业务收入方面的利润也会下降."某中资券
商分析师说.
根据上海银监局昨日数据,今年上半年,上海银行业金融机构共实现账面利润476
.25亿元,比去年同期增加154.52亿元,增长48.03%,增速同比回落24.8个百分点.之前
市场上对于银行业利润同比下降的预测也由此得到权威数据验证.
对于银行利润增速同比回落的原因,中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇昨
日表示,今年上半年银行利润表现属于较好水平,只是与过去两年相比,显得今年银行
利润增速出现回落.而过去两年,正是我国经济增长较快,银行放贷较多且利润增长较
快的两年.
齐鲁证券认为,今年上市银行利润同比增速将逐季回落.
上述中资券商分析师则进一步指出, 国家对今年银行信贷实行按季度控制,今年
上半年新增信贷总量减少,进而导致利息收入增速下降.另外,由于今年股票市场表现
不好, 与之相关的基金买卖等手续费收入也下降,银行中间业务收入增速自然出现下
滑.
"关键在于,上述两方面影响在今年下半年仍会持续. 因此,银行利润今年仍会出
现增长,但同比增速很有可能出现回落."该分析师说.
"高增长主要来自于受季节性影响的成本收入比,拨备和税率.利息收入和中间业
务增长并不强劲."齐鲁证券在报告中指出."在2008年确定性增长的背后,对银行业未
来净息差, 中间业务和资产质量的预期不确定以及担忧影响了银行股上半年走势,而
这一影响将在下半年持续."
对于今年下半年银行利润的表现,郭田勇则认为,首先,央行近期调增商业银行5%
-10%的信贷规模,这有利于银行利润率上升. 其次,奥运之后,从紧货币政策放松的可
能性也存在. 因此,不太可能出现银行盈利回落的情况."今年整体银行业绩有可能不
如去年,但相对而言仍处于较好的业绩水平范围之内."
24.8个百分点
昨日,上海银监局发布数据,今年上半年上海银行业利润增速同比回落了24. 8个
百分点.
[2008.08.15]银行业:增长前景分歧加大
■证券时报
本周评级存在明显分歧的股票数维持在19只, 所处行业仍十分分散,其中房地产
行业有4只,电力行业有3只,银行,有色金属,啤酒行业各有2只. 下面对银行业进行简
要点评.
民族证券分析师认为, 虽然2000亿元新增贷款对银行利润的实质影响有限,但向
中小企业增加贷款额度,将帮助中小企业走出经营困境,有助于提升银行的资产质量,
缓解市场对银行资产质量的担忧,并引发后续政策出台的预期.同时,上市银行中期业
绩平均增速预计达到70%, 中期业绩的良好增长态势以及市场关于宏观调控政策微调
的预期,成为支撑银行股价的有利因素.目前最主要的担忧是银行的资产质量,尤其是
房地产市场持续低迷, 房价下跌和成交量萎缩引发房地产商资金链趋紧,商业银行的
资产质量也面临更大的压力.
申银万国分析师看好宏观经济软着陆背景下的银行业投资价值,认为优质银行应
该是投资者中长期战略品种的首选之一. 该分析师表示,预计上市银行总体净利润同
比增速达到70%以上,虽然下半年在息差和拨备计提方面还存在一定的不确定性,但有
了前两个季度的良好基础,全年50%的业绩增长还是有保证的.
国都证券分析师则相对看淡银行板块,认为目前投资银行股仍然面临两难. 如果
紧缩政策持续下去,银行的日子无疑不好过.但是,紧缩政策放松也未必就意味着银行
可以延续盈利高增长的繁荣, 因为紧缩政策的放松,可能意味着实体经济的增长确实
受到了较为严峻的挑战, 经济增速下滑风险加大,银行的信贷增长和资产质量也会因
此受到负面影响. 由于资产规模的增长受到紧缩政策的制约,利差或已见顶以及经济
增速的下滑,会给银行的资产质量带来局部风险,导致信贷成本上升,加之降税因素的
消失,银行业绩增速在2009年会明显回落.目前,制约银行股的主要因素已经由通货膨
胀转为对未来经济增速放缓的担忧,投资银行股需待宏观经济面不确定性因素的消除
,也就是经济短期调整见底,货币政策实质性放松.因此,给予银行股短期"中性",长期
"A"的投资评级.
[2008.08.13]银行股:基本企稳,投资价值已现
■华西都市报
昨日,大盘反复震荡,最终小跌0.52%,收于2457.20点.早盘银行股走势较稳,多数翻红
,但午盘后开始回落,收盘时14只个股中半数收平或翻红,兴业银行(601166)跌幅最大
,收盘下跌3.04%.本周一,在个股跌声一片的情况下,银行股相对表现较好,浦发银行(
600000)收盘还上有所上涨.
市场人士认为,银行股的稳定,一定程度上起到了"定海神针"的作用.
但另有观点认为,在大盘重心下移的情况下,银行股完全可能补跌,所以昨日午盘后下
挫."银行股不跌到位,我就不进场."昨日,某私募基金经理刘先生告诉记者.
维稳行情机构净买入
据媒体报道,为响应"维稳"号召,基金在抛售周期性行业个股的同时,买入了银行
等权重股保持一定仓位.而仓位变化,也证实了这种说法.
据大智慧Topview7月1日至8月1日数据统计,期间银行板块机构买入461. 3亿元,
卖出346.7亿元,净买入114.5亿元.银行股已成为本月机构净流入较多的板块.
具体而言,7月份基金净买入银行股前三位分别是: 民生银行(600016)16.9亿元,
工商银行(601398)12. 8亿元,兴业银行12.2亿元.但也并非所有的银行股资金都有流
入,期间基金减持银行股前三位的依次是:浦发银行-5.3亿元,北京银行(601169)-3.4
亿元,中国银行(601988)-1.4亿元.
或许正是机构的买入,今年上半年面临小非减持压力,一路下跌的银行股,七月明
显抗跌,成为"维稳"行情的一大支柱.
严重超跌投资价值已现
私募经理刘先生认为, 在"维稳"行情中,银行股,奥运板块和上海本地股的走强,
使大盘稳定未出现跳水.现在,奥运板块的整体下挫,使大盘遇挫,整体重心下降,银行
股技术形态上短线调整压力较大,可能会补跌. "银行股有国际价格做支持,如果基本
面没有特别不利的变化,我认为基本企稳,至少跌幅会小一些. "国金证券(600109)许
柯认为,由于银行股基本上跌到和港股相同甚至倒挂的价格,目前下跌空间已经不大.
其实,从市场步入熊市后,银行股下跌幅度较大,现在的动态市盈率在10倍左右 .
宁波银行(002142),南京银行(601009)和北京银行甚至已跌破了发行价.
中金公司研究部认为, 银行业今年下半年盈利增速将继续放缓,但全年业绩低于
预期可能性不大.由于上半年跌幅过大,投资价值已逐渐显现,但股价趋势性上涨则需
要等待宏观经济预期的明确. 建议投资者关注工商银行,建设银行(601939)和华夏银
行(600015)等.
[2008.08.12]银行业:全年50%增速可期
■证券日报
今年以来,银行板块走势弱于大盘.但是,通过基本面分析,银行业运营状况良好,
二季度净息差有望达到顶峰;生息资产增速提升;中间业务收入仍将保持高增长;信贷
成本压力暂未显现.因此,2008年银行业整体业绩增速有望接近50%.
二季度净息差将至顶峰
根据我们的统计,2007年14家上市银行的净息差高达3.07%,然而在2008年一季度
,其净息差更升至3. 51%.我们预计二季度净息差将达近年来顶峰,下半年将小幅下行
至3%.
我们估计上半年净息差将达近年来顶峰.由于不同银行的贷款重新定价期限不同
,导致加息的效应体现之间有时差.加息始自去年四月,而大多数银行对公贷款的重定
价期为一,二两个季度; 另一方面,按揭贷款的重定价也在今年重新调升.定存比重上
升一个百分点,对息差的负面影响在2个基点左右.前期的加息及其他紧缩措施引起资
金面的紧张,使市场产生存款定期化的忧虑.
然而我们发现, 自2008年1月-5月,居民的活期储蓄,定期储蓄比率与企业的活期
存款,定期存款比率,其同比,环比均呈下降态势.前者由2.85%降至2.67%,后者由0.64
%降至0.59%.
银行贷款定价能力增强.由于央行调控主要手段为信贷管制和上调存款准备金率
等数量型紧缩工具,商业银行贷款利率升幅不足以压制贷款需求,民间借贷利率高企,
(据媒体介绍, 温州民间年借贷利率目前已达72%),因此商业银行贷款资源变得稀缺,
银行的贷款定价能力也有所提升.
一季度, 股份制银行实行基准利率下浮的贷款占比下降了7 个百分点,而基准利
率上浮30%以内的贷款占比则上升了5.73个百分点; 同样国有商业银行实行基准利率
下浮的贷款占比下降4. 52%,而实行基准利率的上升了3.6%,实行上浮30%内的贷款占
比提升了1%.
银行其他资产业务收益率同比上升. 在加息与提高存款准备金率的推动下,2008
年上半年国债收益率与货币市场收益率同比升幅较大.
以近18个月国债与货币市场收益率趋势为例,其中国债收益率同比提升67个基点
,货币市场收益率同比提升69个基点.由此可见,银行贷款之外的资金运用业务的收益
率也在提高.
在贷款额度一定的条件下,银行通过调节贷款投放节奏(季度内贷款的早投放)和
提高资产周转率(发放短期票据贴现)来提高资产的收益率.同时,今年以来,存款准备
金率持续上调,虽然降低盈利资产占比,但目前对商业银行的净息差影响仍不大.
展望全年,我们认为,银行的息差在下半年有可能呈现稳中小幅下降的态势,预计
全年NIM 较为平稳,会处在3%的高位.
生息资产增速提升
前五月贷款规模增长基本符合预期.今年以来,随着信贷调控政策实施,银行业机
构人民币贷款增速有所放缓. 1-5 月,新增贷款21,128 亿元,比去年同期多增204 亿
元,贷款余额为28. 29 万亿元,同比增速为14.86%,增速虽然较3,4 月略有上升,但较
年初明显回落.
2008 年央行对银行信贷实行额度控制,新增贷款的季度分布为35%,30%,25%,10%
, 1-5月新增贷款占全年额度的58%.2008年一季度一个超出我们预期的因素是国有银
行的贷款净额环比增速要高于股份制银行. 我们预计大部分上市银行1-5月人民币贷
款投放比例超过了60%,大型银行的投放比例好于股份制银行.
由于存款准备金率的累积效应对流动性的影响加大,银行信贷冲动已经得到了一
定程度的抑制, 预计下半年银行贷款增速应会进一步回落,全年新增贷款额应该能控
制在央行的目标范围内,增速可能在13.9%左右.
我们观察到, 由于加息与信贷管制,上市银行生息资产结构中,贷款占比下降,债
券与资金拆放占比上升.2007年一季度,上市银行贷款在生息资产中占比为60.32%,到
2008年一季度,贷款占比下降至56.83.
我们预期加息与信贷管制政策将继续维持,因此,2008年贷款占比将维持在56.5%
左右.在贷款增速13.9%条件下,我们预计生息资产增速将达21.6%.
中间业务收入仍将保持高增长
我们观察到银行传统中间业务增速依然显著,资本市场相关的中间业务收入增长
明显减缓.
央行近期公布的数据显示,截至今年一季度末,银行卡发卡15.87亿张,同比增长2
9.1%.其中,借记卡发卡量14.82亿张,占银行卡发卡量的93.4%,同比增长26.1%; 信用
卡发卡量1.05亿张,占银行卡发卡量的6.6%,同比增长92.9%.
一季度银行卡消费金额8246.26亿元,同比增长58.0%; 银行卡消费金额占社会消
费品零售总额的25. 6%,较2007年全年提升了3.7个百分点.以上数字反映今年商业银
行的传统中间业务增速依然显著.
同时,资本市场相关的中间业务收入增速放缓. 资本市场相关的中间业务收入也
具有一定的周期性.今年以来,由于资本市场持续低迷,资本市场相关的中间业务收入
增长明显减缓,短期内银行中间业务收入的增长可能缺乏强的推动力.
信贷成本 压力暂未显现
中国银行业目前的信贷成本水平范围为0.27%-1.19%,2007年末平均为0.62%,200
8年一季度年化信贷成本为5.6%.这个数字不仅仅要低于其历史的平均水平,也要低于
欧美国家的水平. 目前银行的信贷成本上升的压力还没有在一季度报表中反映出来.
银行贷款的主要第一还款来源是企业利润. 我们看到,目前企业利润增速虽然放
缓,但仍保持较强劲增长.
由于银行信贷的主要抵押品为房地产及土地,因此房地产价格走势对银行信贷成
本具有主要决定作用. 从全国房屋销售价格指数来看,截至2008年5月,虽然环比有所
下降,同比仍保持上升态势.同时,从企业盈利能力下降到银行不良率上升会有一定的
时滞.我们据此预期,二季度上市银行新增拨备额依将较低.
对于未来信贷成本的预测,我们认为目前更大的风险在于未来房地产价格大幅下
跌.6月18日,国家统计局发布最新"国房景气指数"显示,房地产行业景气度已连续6个
月下跌.而即将到来的7至9月,将是开发商资金链最紧张的时候,一些中小开发商可能
将面临生死大限,进而就将可能威胁到银行.然而我们预计,信贷成本大幅上升可能性
不大.
从2008年一季度末的数据看,房地产开发类和住房按揭贷款合计占比已从年初的
18. 3%降到17.5%,其中房地产开发类贷款占比已从年初的6.9%降到6.4%,预计该类贷
款占比将继续下降. 2007年"中国区域金融运行报告"显示,全国居民购房的首付款比
例平均为37.2%,较2006年一季度上升0.2个百分点.全国居民购房的抵借比(贷款发生
额/房屋销售金额)为55.4%,处于较高水平,个人住房贷款具有较为充足的第二还款来
源.
如果考虑到不良资产暴露具有2年左右的滞后性,我们认为资产质量风险在2008
年集中体现的可能性不大.
综上所述,我们预计银行信贷成本可能略高于2007年末,在0.7%左右,其升幅主要
体现在下半年.
整体业绩增速近50%
我们预计,在13.9贷款增速,信贷成本略有上升情况下,2008年银行业整体业绩增
速接近50%.
鉴于银行业仍将保持高速增长,未来信贷成本升幅不大,从中长期角度,我们仍然
看好银行,维持行业的增持评级.
但是我们建议风险厌恶程度较高的投资者在三季度后择机增持银行板块,理由是
:1.三季度后国内房价走势将更为明朗,届时银行的信贷成本将更加明确.2.三季度后
,国内外宏观经济走势将较为清晰,国内经济的贷款需求状况将比较明确; 同时,国际
股市及相对应板块对国内银行的影响将更为确定.而在此前,由于各种不确定性,将导
致银行板块波动性仍将较大.
在宏观经济减速及宏观调控情况下,我们的选股逻辑为:1.高安全边际:估值具有
较高的安全边际.2.风险承受能力较强: 贷款风险较小,资产负债规模较大,拨备覆盖
率较高的风险承受能力较好的大型银行.
关注重点公司
招商银行(600036):持续高增长
招商银行出色的经营策略及较强的执行力导致其中间业务处于市场的领先地位,
高速增长的中间业务将在未来几年大幅贡献利润.其中信用卡业务收入保持每年翻番
左右的增速,将成为2-3年内利润的高增长点.
招商银行的息差扩大,非息收入比重较高,而且保持了持续的高增长.
招商银行零售贷款比重较高,公司贷款发放较为严格,资产质量最为优良,目前覆
盖率为180%,给未来宏观经济波动提供了很好的缓冲.
招商银行收购永隆银行后,因为在短期无法体现收益,股价下降较多,与其他银行
估值差距缩小,其2008年动态PE,PB分别为15. 13倍,4.10倍,估值相对安全.公司收购
永隆的价格略高, 能否实现成功整合存在一定不确定性,但我们认为这对公司整体的
影响有限,毕竟永隆银行2007年的盈利只占到招行的8%.
浦发银行(600000):整合预期
在上海市国际金融中心的战略定位中公司是不可或缺的重要棋子,有上海国际集
团平台的整合预期.拨备充足程度在上市银行中最高,资产质量良好.
2008年将实现100%以上的确定性高增长,而且仍有超预期可能.2008年动态PE 和
PB仅有12.80倍和3.60倍,给予"增持"评级.
民生银行(600016):估值有吸引力
目前PE和PB估值均较低,2008年动态PE 和PB仅有11. 43倍和1.98倍,我们认为即
使考虑到事业部制改革的不确定性因素,该估值仍较低,维持增持评级.
交通银行(601328):网点布局经济合理
公司现有网点布局和数量最为经济合理, 在大型银行中员工素质较高,信息平台
较为先进.历史成长性要明显好于国有四大行的增长水平.
从中短期来看, 目前其管理层改善意愿强烈,多项指标如息差,信贷成本,有税税
率均有较大的改善空间.而且较为谨慎的经营使宏观周期下行的负面影响较小.
交通银行与汇丰的战略合作较为顺利.目前交通银行是唯一A股股价低于H股的银
行,已经低估,虽然小非压力巨大,但2008年动态PE 和PB仅有12. 79倍和2.58倍,长期
投资价值已经显现.维持增持评级.
[2008.08.12]强制结售汇取消,银行业受益
■证券时报
近日出台的取消经常项目下强制结售汇制度可以说选择了一个恰当的时机. "在近期
美元已经显现出走稳的趋势下, 企业持有外汇收入的意愿将会增强,这为取消强制结
售汇新政发挥效力提供了保障.同时,这一政策反过来又有利于减轻人民币升值压力.
"中国人民银行郑州培训学院教授王勇表示.他同时认为,作为与结售汇制度关系密切
的银行业将从中受益, 其中之一就是银行的外币存款将增加,有望缓解当前存在的流
动性矛盾.
此外,人民币升值步伐放缓,还可以减少由此导致的汇兑损失,银行也是受益者 .
自2005年我国启动汇改制度以来,人民币累计升值幅度已达18%.如此高的升值幅
度, 除了减弱出口产品的价格优势之外,出口企业还得承担由于汇率波动而带来的汇
兑损失,尤其是对用美元货币结算和与美元挂钩的他国货币结算的出口企业冲击更大
.日益增加的汇兑损失,导致企业持有外汇收入的意愿也越来越低.
在分析人士看来,如果人民币单边升值势头不改,即使是取消强制结售汇规定,也
未必能够增强企业持有外汇收入的意愿.
不过,近期人民币汇率走势应该可以减少这种担忧. 来自中国外汇交易中心的最
新数据显示,8月11日人民币对美元汇率中间价为1美元兑人民币6. 8638元,这已经是
人民币汇率连续10个交易日出现回落.
王勇认为,人民币汇率出现回落,主要还是因为美元开始出现反弹势头.如果美元
近期走强的趋势能够延续的话,人民币汇率出现回调也是顺理成章的事.
国家信息中心财金证券处处长王远鸿则认为,综合国内当前的经济状况以及近期
美元走势来看,人民币汇率回落趋势将延续,或将呈现出双边波动态势.
作为与结售汇制度以及人民币升值均关系紧密的银行业,无疑将从中受益. 王勇
表示,强制结售汇取消后,企业可以自主选择是否保留外汇收入.如果企业不愿意结汇
,则这部分资金将保留在企业的外币账户上. 对银行而言,外币存款将增加,有利于缓
解流动性紧张的问题.
据了解,由于人民币升值原因,企业保留外汇收入的意愿降低,致使银行的外币存
款新增加规模大幅降低.与此同时,企业对外币贷款的需求却在增加,导致银行流动性
吃紧.统计数据显示,6月末金融机构外汇各项存款余额为1638亿美元,同比下降1.75%
;同期的外汇贷款余额为2753亿美元,同比增长48.63%,存贷比高达168%.
同时,在上半年新增贷款方面也是如此.上半年外汇各项存款增加30亿美元,同比
少增23亿美元.同期的外汇各项贷款增加却高达553亿美元,是存款增加额的18倍还多
.
此外,人民币升值步伐放缓也有利于减少商业银行的汇兑损失. 根据此前披露的
今年一季报, 上市金融企业中超过六成的公司今年一季度出现汇兑损失,直接损失高
达67.79亿元,无论是亏损企业数还是亏损额度,都呈放大趋势.
不过,强制结售汇的取消,对银行而言也并非完全是利好. 相关人士告诉记者,在
强制结售汇时期,代办该项业务的商业银行可以从央行获得相应的手续费收入. 如果
企业放弃结售汇,这部分的手续费收入也就无从谈起了.
[2008.08.07]银行股:成多头领袖,八月来持续跑赢大盘
■上海证券报
银行股红军领袖的地位再度得以凸显.周三沪指小幅上涨1.06%,顽强守住2700点整数
关,银行股几乎全线收红,合计贡献点数约占沪指上涨总点数的半成,而8月份以来,银
行股也持续跑赢大盘,表现可圈可点.
在商业银行信贷放松消息的持续刺激下, 昨日早盘18只在交易金融股全部高开,
多数个股红盘震荡前行,午后部分资金出现获利回吐,银行股普遍杀跌回落,北京银行
(601169),华夏银行(600015),陕国投A,深发展A尾盘一度跳水杀绿,但截至收盘,银行
股仍以整体2.29%的日涨幅位列板块指数涨幅榜前列,板块内17只个股收在红盘.
交通银行,民生银行(600016)领涨银行股,收盘涨幅均在3%上方,建设银行(60193
9),中信银行(601998)涨幅也突破2%,仅深发展A一只小幅收于绿盘.此外,安信信托(6
00816),中国人寿(601628),中国平安(601318)也有不俗表现,日涨幅均大于3.55%.
昨日银行类整体成交59.81亿元,比前一日放量约8%,这也是银行板块持续第三个交易
日放量.广州万隆数据显示,周三两市净流出约3.6亿元,但仍有3.1亿元资金净流入银
行板块.
与之前不同,银行股昨日的活跃表现并不是一日行情. 据统计,本月以来的4个交
易日中,银行板块指数持续跑赢大盘,区间涨幅达到3%,而同期上证综指却累计下跌2%
左右. 其中华夏银行和陕国投A的表现尤为抢眼,华夏银行4个交易日累计上涨8.34%,
陕国投A则四连阳,大涨15.89%.
市场人士一致认为,商业银行紧缩信贷政策逐渐松绑的预期是支撑银行股走强的
主要因素,而其心理影响又远远大于体现于业绩的实际影响.
根据国泰君安测算, 全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%,地方性商业
银行调增10%的信贷放松对银行净利润的正面影响约1%. 海通证券(600837)则认为上
述额度增加可能造成银行对企业的定价能力有微幅负面影响,因此对于净利息收入的
影响基本为中性.
"尽管信贷调整对银行业绩的实质影响不大,但这给市场释放了一个积极的信号,
紧缩政策的微调正准备迈出第一步,不排除此后还有第二步的可能性."国泰君安分析
师表示,上半年银行股的萎靡走势主要是由信贷紧缩引起的,目前整体15倍左右动态P
E仍处于低估状态,预计今年银行股整体增速仍能达到40%以上.
西南证券银行业分析师赵君也认为,尽管短期看上述措施对银行当前业绩增长促
进作用有限,但却有利于改善经济个体的生存环境,促进经济结构的调整,避免经济出
现大落,从而在长期里保障了银行持续发展的根基.
对于后期走势, 市场人士认为,在信贷放松的预期,部分银行股AH倒挂,部分基金
开始具有建仓要求的三重作用下,处于低估状态的银行股将会稳步回到合理估值区间
,但作为跟宏观经济紧密相关的行业,银行股年内也难有大规模的系统性机会.
[2008.08.07]银行业:弱市中流砥柱,成长性显著
■上海证券报
近期央行同意调增2008年度商业银行信贷规模的消息得到证实,市场对于银行股的盈
利前景又多了更多期待, 作为大盘蓝筹股的代表和市场的中流砥柱,银行股在弱势行
情中的表现值得期待.
信贷结构性放松或成趋势
消息面显示, 央行已同意调增2008年度商业银行信贷规模,鉴于小企业融资的主
力银行主要是地方金融机构, 本次调增采用区别对待的方式,对全国性商业银行在原
有信贷规模基础上调增5%,对地方性商业银行调增10%. 一方面,区别对待政策反映了
缓解小企业融资难的政策意图;另一方面,在通胀压力有所缓解,需要保持经济平稳较
快增长的背景下,本次增加略高于5%的信贷额度很可能成为结构性放松的第一步.
有研究机构认为,预计7月CPI增速将继续放缓,7月份CPI同比增速可能从6月份的
7.1%进一步回落,显然宏观调控已取得成效,而从年初实施从紧缩货币政策以来,商业
银行放贷按季调控, 资金本已紧张的小企业首当其冲,一季度仅有3000亿元授予中小
企业,比去年同期减少了300亿元.因此,适当调增信贷规模是为大势所趋.虽然从短期
看,信贷额度的上调对银行业利润的增长直接影响有限,不过着眼于银行业发展大局,
趋于宽松的环境对其未来发展相当有利.
盈利快速增长可期
即便是受此前的紧缩政策影响, 信贷额度逐月控制,但银行业的增长势头并没有
因此而受到太大影响,仍然展现出相当强的盈利增长动能.此前,深发展A公告称,预计
公司半年报净利润同比增长85%至95%, 招商银行(600036)基于差不多原因,公告称半
年报净利润将同比增长100%以上, 另外,浦发银行(600000),民生银行(600016),华夏
银行(600015), 兴业银行(601166),工商银行(601398)和建设银行(601939)等也都预
计半年报净利润同比将出现不同程度的增长. 城市商业银行中,北京银行(601169)和
南京银行(601009)也都大幅预增.银行业整体高增长水平可见一斑,不仅远高于GDP增
长速度,同时也远高于全部上市公司的整体盈利增长预期. 随着结构性放松信贷规模
预期的增强,此前对银行业未来两年增速放缓的预期也将得到有效缓解.
关注高成长品种和行业龙头
在当前全力维稳的背景下, 若要改变当前弱势格局,只有兼具估值优势,权重,市
场影响力特性的行业个股才能担此重任,银行股显然具备这样的潜质.一方面,经过前
期调整,银行股估值压力已得到充分释放,再加上成长性保证,其安全边际相对较高 ;
另一方面,银行股的权重拥有绝对的话语权.
具体操作上, 若从成长性角度看,短线宜关注招商银行,浦发银行和深发展A等成
长性相对突出品种,而从消息面考虑,由于调高信贷规模向地方性商业银行倾斜,城市
商业银行的代表北京银行等也可适当关注,而大市值品种如工商银行也可作一般性关
注.
[2008.08.06]银行股:短期热闹,长期堪忧
■国际金融报
随着基金二季报的披露,其持仓仓位开始受到市场关注.出人意料的是,前期一直被唱
空的银行股在基金前十大重仓股中占了7位. 作为支柱之一的银行股重回投资者的视
野,是否代表A股市场将在奥运莅临之际掀起新的机会.
政策:有"放松"之嫌
昨日, 央行同意调增2008年度商业银行信贷规模,对全国性商业银行在原有信贷
规模基础上调增5%,对地方性商业银行调增10%.据测算,此次新增的贷款额度大约为1
670亿元,这一新增规模略相当于全部金融机构半个月的贷款投放量.
长江证券金融行业分析师刘俊表示,"区别对待"政策反映了央行缓解小企业融资
难的政策意图.本次增加贷款的规模并不大,且主要是出于对苏浙一带的中小企业,四
川地震地区的企业的政策性贷款,因此,对银行来说,这部分贷款对其业绩贡献也不会
太大.
联合证券分析师张晶也认为,本次放松信贷从总量上看比较小. 货币政策"放松"的含
义更多体现在市场对未来政策取向的预期有可能改变.下半年政策调控力度出现松动
是可能的.但如果根据一段时间里出现的问题,就忽视主要矛盾,改变对于未来宏观调
控趋势的判断,则是不可取的. 因为不可否认的事实是,由于资源的硬约束,中国高能
耗的经济增长模式不可持续,宏观调控政策必定还会根据当时的主要矛盾而进行修正
.
业绩:超预期之惑
银行股未来的走势也将取决于宏观经济的走势. 从盘面来看,近期银行股持续跑
赢大盘.7月16日以来的13个交易日中银行股跑赢沪深300的天数达到10 天,表现优于
后者6. 29个百分点.而8月1日,银行板块整体上涨了3.49%,带领上证综指站上了2800
点的整数关口.
对于前期银行股的强势,刘俊认为,一方面是银行股显现出来的股指优势,一方面
则在宏观经济明朗的情况下,部分资金已经出现建仓的需要.
支持银行股走俏的还有近期公布的业绩,均超市场预期. 工商银行(601398)预计
上半年净利润同比增长50%以上,招商银行(600036)预计增长100%以上,浦发银行(600
000)预计同比增长140%以上, 中信银行(601998)预计同比增长150%以上,深发展预计
增长85%至95%, 宁波银行(002142)预计增长50%至70%,南京银行(601009)预增125%以
上,北京银行(601169)预增120%以上,建设银行(601939)预增50%以上,华夏银行(6000
15)预增90%以上,兴业银行(601166)预增70%及民生银行(600016)预增110%以上.
面对如此满堂彩的业绩,分析人士仍比较冷静,绝大部分受访的分析人士都认为,
考虑到房地产行业持续不景气, 未来银行出现坏账的可能性将增加,尽管这部分对银
行业绩的影响可能会在明年甚至后年体现出来,但具体情况还取决于未来宏观经济的
走势.
在经历了屡次非对称加息和上调存款准备金率等从紧货币政策后,银行的利润空
间被压缩.城商行将首当其冲地反映出来."就算央行提高了城商行10%的贷款规模,预
计今年年末,明年年初城商行的业绩会出现下滑."刘俊说.
[2008.08.06]中国银行业:"金融奥运"赢家
■金融时报
根据市值来衡量,即使中国银行(601988)业H股股价自去年10月以来已经跌去了20%以
上,但其在全球六大金融企业席位中仍稳占了三席.汇丰控股为最大的非中国银行,位
居第三,中国工商银行(601398)和中国建设银行(601939)分列前两位.
一位持有中国建设银行和中国银行股票的SMC中国基金经理表示, 与花旗和美林
不断宣布减计资产相比,中国的银行无疑正在赢得金融奖牌.
8月4日,距离北京2008年夏季奥运会开幕式还有4天,奖牌花落谁家尚不得而知 .
但有海外媒体——彭博资讯宣称,"金融奥林匹克运动会"的胜负已经决出: 中国银行
业已经通过避免拖垮美国和欧洲银行业的债券投资而成为大赢家,获得了大多数奖牌
. 摩根大通证券(亚太)银行及金融服务研究部副总裁陈舜则进一步表示,当前市场价
格对银行业的长期未来增长预期过低,投资者只是顾虑不确定因素却不顾及价格或估
值而大举抛售并非明智之举.
据悉,根据市值来衡量,即使中国银行业H股股价自去年10月以来已经跌去了20%以上,
但其在全球六大金融企业席位中仍稳占了三席. 汇丰控股为最大的非中国银行,位居
第三,中国工商银行和中国建设银行分列前两位.
仅仅在两年前, 全球最大银行排行榜上几乎清一色是美国和欧洲银行,如花旗集
团,美国银行和瑞银集团等.分析家认为,现在中国银行业取得如此好的名次部分归因
于受次贷危机影响很小,避免了造成全球银行股价暴跌的将近4800亿美元的次贷相关
资产减计和信贷市场损失. 一位持有中国建设银行和中国银行股票的SMC中国基金经
理表示,与花旗和美林不断宣布减计资产相比,中国的银行无疑正在赢得金融奖牌.
最近公布的半年业绩快报证明,2008年仍然是中国银行业喜获丰收的一年. 7月3
日中国工商银行公布的未经审计的数据显示,今年上半年该行的利润增幅超过50%. 3
天以后,中信银行(601998)表示,同期收入增长幅度超过150%. 建设银行随后也表示,
同期净利润增幅超过50%.
在市场表现上,尽管由42家在香港上市的中国公司组成的恒生中国企业指数今年
已下跌23%,银行股的表现仍比较突出,自去年12月31日以来上涨的4家成分股中有3家
是银行股.至8月4日工行升4.5%,建行升4.8%,中信银行升2.04%.而按市值计美国第三
大证券公司美林在纽约证券交易所的股价则跌去了50%.根据彭博的数据,在目前按市
值计算的15家全球最大银行中,工行和建行的市净率是最高的,分别达到3. 2倍和3.4
倍.相比之下,目前花旗的市净率还不到1倍,美国银行也仅为1.07倍.在宣布过去12个
月里亏损190亿美元之后, 7月29日,美林通过向包括新加坡淡马锡公司在内的投资者
出售股份筹集了85亿美元. 淡马锡还同意购买另外34亿美元美林股份,巩固其作为美
林最大股东的地位,并接受了美林给予的弥补较早时期投资亏损的资金25亿美元.
另一方面, 与美欧银行纷纷四处"化缘"解困形成鲜明对照的是,成功改制上市后
手中拥有大量现金的各家中国银行还加快了海外投资的步伐.自2007年5月份以来,中
国的各种基金和企业共花费了193亿美元购买百仕通, 摩根士丹利,巴克莱,富通和南
非标准银行的股份.不过,由于刚刚"走出去"投资经验不足,加上今年年初以来次贷危
机进一步向深度发展,美欧金融机构与次贷相关的资产减计和亏损额不断扩大导致股
价频创新低,目前这些投资出现了账面亏损.
尽管如此, 无论对中资还是外资银行来说,投资海外金融机构的价值并不仅仅是
以股票价格来衡量的. 美林公司金融服务投资银行业亚洲主管理查德·基布表示,外
资银行入股中资银行的目的是向中国这个全球人口最多, 经济增长速度超过10%的市
场出售金融服务,而手中拥有大量现金的中国的银行和主权财富基金正期待建立海外
组合投资并在国际舞台上参与竞争. "这是一场马拉松比赛,不是20码冲刺","中国机
构海外投资的趋势还将持续下去."基布如是说.摩根大通亚洲保险业主管也表达了类
似的看法,认为中国现在是全球金融机构中最重要的战略投资者,"与四五年前他们作
为国际资本的接受者不同,这是一个主要的转变."
展望未来,有分析家认为,未来中国银行业可能难以独善其身.深圳和其他城市房
地产价格的下跌, 加上政府提高银行存款准备金率的举措,都会导致银行的信贷质量
出现恶化.而陈舜则告诉记者,市场对银行业的前景过于忧虑,当前市场价格对银行业
的长期未来增长预期过低. 中国银行业的经营环境可能会转差,盈利增长会在2008年
之后放缓, 但是,量化资产质素变化对盈利的影响后可以发现,"目前银行的账面值非
常安全,对很多银行而言风险仅在于我们对银行股2009年的平均盈利增长预测为17%.
"他说.
他表示, 如果银行股的盈利在2009年没有增长,那么相应的不良贷款需要于2009
年激增50%至80%(对个别中型银行则需要翻倍);很多银行的不良贷款要增加3倍至4倍
,才会导致其盈利于2009年收缩50%. 因此,"当前股价隐含过高的周期平均信贷成本,
投资者只是顾虑不确定因素却不顾及价格或估值而大举抛售并非明智之举. "他认为
大多数银行提供了理想的价值投资机会,除非银行业的不良贷款率在2009年从当前的
1%至2%激增4倍,银行股的估值水平才会进一步被调低,H股短期可能会继续跑赢A股 .
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