人民币升值三问:原因、空间、影响

时间:2021-01-14作者:钟正生 张璐来源:平安证券

2021年,人民币汇率大涨开年,市场看涨人民币汇率的预期进一步强化。本文主要回答三个问题:

1、人民币汇率年初大涨的原因是什么?我们将2021年初人民币汇率的大幅升值定义为,主要是跟随美元急跌的“补涨”。从2015年8月11日汇改以来,人民币汇率年度级别的宽幅波动是常态,但2020年6-11月的升值幅度或许已经触及政策可接受的上限。由于某种程度上的“升值额度用尽”,2020年12月美元兑人民币汇率稳定在6.54中枢附近,尽管12月美元指数加速下跌2.3%,美元兑人民币汇率却“岿然不动”,这导致人民币对一篮子货币汇率掉头贬值。2021年初,随着市场对上述中美关系、疫苗接种和美元周期逻辑的再确认(reframing),人民币对美元汇率重拾大幅升值,符合“补涨”的逻辑:人民币对一篮子货币汇率再创新高,美元兑人民币汇率vs美元指数的下跌幅度的差异收窄。

2、人民币汇率进一步升值的空间还有多大?2015年8月11日汇改后,美元指数处于长周期里的“高位筑顶”阶段,美元兑人民币汇率一直保持在6.25-7.2的区间内。但如果认为美元指数已开启长周期的下行过程,那么美元兑人民币汇率的中枢当然会随之发生变化。在2021年底美元指数80、85、90、95、100五种情境下,对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为:6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民币汇率升值到6需要以美元大跌为基础,我们认为2021年美元指数呈“V型”走势的可能性比较大。由于非发达国家疫苗接种的时滞,从今年二季度中后期到四季度,美国经济可能成为发达经济体中“一枝独秀”的存在,这或将使得美元指数反弹回升。我们维持人民币对美元汇率6.3-6.9宽幅波动区间的观点不变。

3、人民币汇率升值对出口影响几何?需要明确的是,人民币对一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键,而不仅仅是人民币对美元的双边汇率。2020年,虽然人民币对美元双边汇率大幅走升,但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内,对中国出口形成明显的负面影响。人民币对美元汇率升值对企业利润有一定侵蚀,央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整,也进一步表露了扩大人民币汇率波动的意图。外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度,增强抵抗汇率冲击的能力。参照2017年人民币对美元汇率升值的经验,受汇率升值冲击最大的行业依次包括:油气开采、纺织业、水运、家具制造、计算机通信、有色金属开采冶炼和食品制造业。显然,出口占比低、出口市场竞争力强的行业和企业,抵御人民币汇率升值冲击的能力相对较强。

风险提示:中美经贸关系恶化,美联储提前启动货币政策正常化。


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