基本结论：2019年上半年A股政策环境发生了巨大变化，宽信用与宽货币极大支持了社会流动性，减税、降费等财税政策为诸多领域增收节支，中国股市应对贸易冲突等不确定性的韧性增强，海内外资金继续加码中国债券、股票， 8月份MSCI继续提高A股券商带来确定性资金增量。政策强化+资金推动的核心逻辑支持A股长期向好。我们认为，随着中美贸易重启磋商，三季度A股将迎来内外部阻力最小的升级换挡新格局，蓝筹白马真成长等稀缺个股继续成为资金追捧的对象，金融与科技引领大盘蓝筹和中小盘股行情。科创板成为科技股炒作的催化因素。择优选股波段轮换是获取超额收益上佳选择，而指数化投资依然是未来较好的投资策略。

一、策略回顾

1、2019年年度策略：万亿资金大碰撞，格局决定成败（2018-12-15）

基本结论：面对中国经济下行预期，降息、降准，降税或成为2019年强有力的政策举措，A股市场将受益于稳金融、稳杠杆以及搞活资本市场的政策红利，并迎来政策打底、资金先行的波段上涨行情。由于估值水平相对偏低，企业盈利增速回落对于股价冲击力不大，而A股市场全面开放，使得MSCI、富时罗素等国际资本配置中国A股的积极性提高，国内金融机构，特别是保险、养老、银行理财等长线资金入场，必将与上万亿外资形成战略布局的正面碰撞，优秀上市公司的稀缺性将吸引更多资金关注，低估值蓝筹股、高弹性成长股将成为基本配置方向，指数化投资也将成为今年A股市场一道亮丽的风景线。

主要观点摘要：

1）2019年A股市场核心矛盾是资金面。A股全球指数权重提升带来巨额资金增量；纾困资金+增持+回购2019年唱大戏；银行理财子公司为股市带来活水。

2）企业盈利预期回落对A股影响有限。降准、降息、降税精准释放流动性，为企业造血；从企业盈利预期角度看，2019年和2012年类似。

3）低估值与确定性成长是2019年的抓手。长期受益于供给侧结构性改革的周期性行业供给端压缩力度减轻。中国全面致力于2025战略还会出现竞争性增长。在MSCI以及富时罗素提升A股配置权重的背景下，代表中国企业品牌龙头，仍有望迎来资金抱团的行情。产业资本增持回购是2019年重大机会发源地之一。

4）指数化投资之路开启。

2、2019年2季度策略：新牛市初期，蓄势待发（2019-3-25）

基本结论：在改革利好政策密集刺激下，A股经过半年的震荡筑底，终于完成了政策底、估值底、市场底构筑，并在2019年初走出新一轮牛市行情。1季度上涨行情仅仅是牛市的开端，2季度A股市场整体上是一个蓄势待发的过程，在政策、资金、盈利等更加充裕的大背景下，为新牛市的下一波上涨做准备。投资策略上，本季度重点是战略看多，淡化指数，优选个股，积极试错，精心布局；防范个股基本面黑天鹅，通过仓位控制、组合投资等风控手段巩固盈利，为下半年更大机会做好充分准备。

1）政策底、估值底、市场底确立。

2）新牛市的演绎逻辑：政策强化+资金推动+经济触底回升。

3）A股估值修复空间依旧较大。

4）择优选股，为新一轮上涨做好充分准备。

二、政策强化+资金推动是A股上涨的核心逻辑

1、A股迎来新一轮上涨

2019年6月投资者对于后市的争论声音比较大。

一派观点认为2019年年中A股引来新一轮上涨；另外一派观点认为A股仅仅是反抽。其中，认为股市是反抽的观点。主要论据是：中国经济处于下行阶段没有企稳，上市公司盈利底没有形成。上市公司基本面暂时不匹配市场节奏。

我们观点旗帜鲜明，自2019年6月份起的行情是一轮新的上涨，A股同样会有预期差。这个预期差和去年4季度我们坚定看多A股时情况类似。去年4季度市场上一片悲观声，认为经济下行企业利润下滑A股只有下跌一条路。当时我们就提出来，不要忽视了政策面强化的力量，结果大家都知道2019年初产生了反转行情。从历史情况看，股市的市场底往往是先于盈利底的，有的时候市场已经上涨了很长一段时间，涨幅比较大，企业盈利才见底回升。因此，单纯以经济基本面和上市公司盈利判断A股趋势可能已经跟不上形势变化了。

2019年上半年A股政策环境发生了巨大变化，宽信用与宽货币极大支持了社会流动性，减税、降费等财税政策为诸多领域增收节支，中国股市应对贸易冲突等不确定性的韧性增强，海内外资金继续加码中国债券、股票。目前看，政策强化没有间断，一直是持续的，而资金流入A股大趋势也非常明朗，政策与资金的共振效果始终存在。8月份MSCI继续提高A股券商带来确定性资金增量。政策强化+资金推动的核心逻辑支持A股长期向好。我们认为，随着中美贸易重启磋商，三季度A股将迎来内外部阻力最小的升级换挡新格局，大盘上涨的节奏将更加明快。

2、无风险收益预期下行的牛市行情

2019年2季度，政策面宽信用趋势形成。宽信用的标志就是加大地方专项债的发行，银行等金融机构给予增信；对于券商融资上限提高，使得券商可以加大力度发行短期融资券，提高资本金，加大流动性周转。与宽信用相匹配的就是货币政策的相对宽松，今年前5月份，新增信贷与货币供应M2保持了相对平稳增长，由于基数效应，目前平稳增长派生的信贷和货币增量是比较大的，对于实体经济的作用较为显著。

从股市上涨的逻辑看，现在就是流动性大幅改善，无风险收益面临下行，资金风险偏好在提升，DDM模型的分母驱动，是典型的政策催化与资金推动，以此来解释2018年以来债券市场牛市，以及2019年以来股市第一段上涨以及6月发生的第二段上涨是合理的。从市场内在热点演绎看，一些大盘蓝筹股逐渐走高，甚至刷出历史新高，资金配置动力比较足，而中小创等诸多小盘股群体由于流动性困扰，盈利不稳定性暂时得不到资金持续关注。但是随着MSCI与富时罗素扩大A股纳入权重和数量，使得A股市场上诸多个股成为资金配置的选择。科创板的加速落地，使得资金以此为桥梁全面提升对A股的关注度，并成为市场新的催化。

中国政府网信息，国务院总理李克强6月5日主持召开国务院常务会议，会议指出引导金融机构降低小微企业融资实际利率和综合成本，将小微企业不良贷款容忍度从不高于各项贷款不良率2个百分点放宽到3个百分点。鼓励风投、创投加大对“双创”的支持力度。支持创业孵化机构、创投企业发债融资，针对实体经济的“定向降息”的政策预期更加强烈。

3、长线资金持续加码A股

深刻理解政策面发生的重大变化。中国A股市场走势与政策面息息相关，与经济基本面并不是一直正相关。2019年中国经济基本面企稳再回落，上市公司盈利见底信号没有出现，但这些并不影响A股提前走好。因为自2018年4季度以来，来自于宏观经济政策边际放松，财税政策强刺激，以及监管政策转向温和，股市迎来历史上少有的政策密集强化环境，而市场趋势也由此逆转，并走出螺旋上升的行情。在这一背景下，资金大举入市助推了上市行情，陆港通北上资金1-3月持续大幅净流入，4-5月转为净流出，5月底以来再次呈现净流入趋势，国内各指数基金受到各路投资者特别是机构投资者的逆势加码。尽管投资者对于中美贸易前景忧虑重重，但是外资加速进入中国资本市场的步伐没有停止，5月份外资增持中国债券规模超过1000亿元，5月底以来外资增持中国A股的规模超过400亿元。另外，2019年3月份以来，股票型指数ETF吸引资金能力增加，以机构投资者为代表的资金大幅申购指数基金，增量规模超过300亿份（资金增量500亿元以上）。资金面的上述变化都映射出投资者对于中国债券市场、股市的极度看好。

中国推出重大举措吸引外资加速流入。习主席在G20会议上指出，中国将进一步推出若干重大举措，加快形成对外开放新局面，进一步开放市场、主动扩大进口、持续改善营商环境、全面实施平等待遇、大力推动经贸谈判。这些重大举措必将吸引外资加速进入中国市场，或直接投资建厂，或加大与中国实体经济的融合，或通过资本的形势进入中国资本市场。在QFII机制改革之后，陆港通、沪伦通等渠道将极大方便外资进入中国债市和股市。2018年以来中国债券市场牛市还在延续，股市大趋势在2019年年初得到逆转之后，目前进入新一轮的上涨。我们认为，这种上涨不可逆，这是中国国内政策强化与资金推动共振的体现，中国投资者最终也将不再只聚焦中美贸易问题，而会更多的关注中欧、中日韩等自贸区的合作进展，市场情绪必然会不断改善。

4、关注潜在的资金增量行为

第一个确定性的线索，就是MSCI将在今年8月再次提高A股权重至15%，来自于海外的被动配置资金规模将达到200亿美元，折合1300亿元左右。这是三季度初特别是7-8月份A股市场确定性买力，建议密切关注陆港通资金净流入变化。

第二个线索，就是保险资金提高权益投资比例，目前政策限定是不超过可用资产的30%。截至2019年4月末，保险业的资金运用余额为16.9922万亿元，其中投向股票和证券投资基金的金额为2.137万亿元，占比约为12.58%，保险资金权益投资比例仍处于相对低位。保险公司权益投资每提高1个百分点，带来的增量资金超过1600亿元。

三、金融与科技热点主线贯穿全年

1、金融与科技热点主线交相呼应

资本市场的改革开放以及科创板开板，有望给券商行情带来新的催化，同时，在券商行业整合预期升温的大背景下，一线券商的优势也将更加凸显出来，市场整体温度的提升使得行业的盈利特别是大券商的盈利水平保持在高水位。我们认为，目前一线券商动态股市水平依旧处于历史低位，价值洼地较为清晰。银行也在宽信用和流动性宽松的大背景下，行业整体风险可控，大银行估值优势（AH股）依然突出。保险公司长期投资价值也不必赘述。

金融是顺风车。面对密集的政策举措，大家对于信用宽松和流动性放松感受非常深刻，6月份资金市场价格水平呈现历史最低水平，从国债回购、银行间同业拆借市场都可以清楚看到。我们认为3季度货币政策仍有调整的空间，特别是定向降息的预期还是比较突出的。经济短期加杠杆的过程，对应的就是金融的扩张，银行、保险、证券作为深度参与其中的金融机构，充分受益于流动性的改善和信用宽松。而从AH市场估值水平看，目前金融股的整体估值水平还处于历史低水位，特别是H股的估值洼地非常显著。随着中国资本市场持续加大对外开放，我们相信这些低估值的品种不仅会受到全球资金的青睐，国内长线资金配置的热情也会提升。投资者应对养老金入市力度、保险资金提高权益配置比例等有期待。

从科技股层面看，大数据、云计算、工业互联网、人工智能、北斗这些细分领域，在中国需求市场巨大，一些细分领域都涌现出了优秀的公司，这些公司同时受益于财税政策优惠，具备了真成长和白马潜质。至于计算机、通讯等传统科技领域，中国也在逐渐崛起，二级市场的炒作容易受中美贸易冲突的影响，但从中国科技发展战略任务看，5G、集成电路等细分领域依旧任重道远，前途光明。

2、A股的定价模式将发生变化

上市公司重大资产重组管理办法的修订，在一定程度上是将创业板公司一些条条框框和科创板接近，大家都知道，科创板是实体经济直接融资的一个重大改革举措，诚然，现有的中小板、创业板同样是实体经济再融资的一个重大渠道。放松这个渠道，让上市公司融到资，具备永续增长能力，通过监管宽进宽出，优胜劣汰是市场化的一个重要举措。这样一些规则的改变，必然使得市场对于上市公司盈利能力和创新能力有了新的认识，对于初创期、成长期公司的可能亏损给予容忍，但在市值估值上给予一定溢价。随着科创板诸多公司上市，大家或许可以看到投资者对于科研投入、前端收入等，PEG、P/S估值方法受到重视。一些政策红利突出，需求市场广阔，行业前景乐观，上市公司增长弹性较大的标的，投资者愿意给出更高的市值体量。

科创板必然助力A股。首先，在科创板推出前A股整体上表现是稳健的，这也有助于科创板在前期准备中吸引了诸多资金的微观，从投资者开户数激增到科创板相关基金的放量，这都说明大家对于新生事物非常看好。其次，科创板在发行制度、交易制度的改革取得一定突破，也有望成为主板市场、中小创市场学习和借鉴的模板。我们比较关注的是，科创板企业在估值和定价方面的创新，有很大可能成为目前A股市场科技股群体定价的参考，从而激发市场挖掘市场潜力的可能。再次，随着科创板落地，市场资金面的供给将齐头并进。

自主安全、核心技术长期受益。国家发改委、商务部6月30日发布《鼓励外商投资产业目录(2019年版)》，较大幅度增加鼓励外商投资领域。全国目录新增或修改条目80%以上属于制造业范畴，新增条目包括5G核心元组件、集成电路用刻蚀机、芯片封装设备、云计算设备等。目录中的外商投资项目可以依照法律、行政法规或者国务院的规定享受税收、土地等优惠待遇。随着高科技领域全面对外开放，中国科技领域也将迎来与全球领先企业同台竞争、合作，以及技术融合的机会，在高科技领域消化吸收，从而形成自主可控的核心技术的能力将大大提升。

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