2019年业绩和政策改革确定性大。IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度调整优化，券商投行业务迎来高阶发展；短融额度提升、转融资费率下调、发行金融债，头部券商融资成本有望降低，杠杆提升空间打开。

目前券商板块PB估值为1.73倍，处于中枢偏下区间，具有较高安全边际。龙头券商估值在1.3-1.9倍，市场未体现出对龙头券商的估值溢价。经过严谨的评估，我们认为龙头券商股国君和中信当前价值被低估了，主要是与目前市场并不景气上市公司股价普遍被低估的现状相吻合。但从长远来看，证券市场有很好的前景。因此，四季度我们建议关注龙头券商股国泰君安和中信证券。

一、证券行业特点

对一个公司的价值分析，前提是对行业进行深入的了解和分析，因为不同的行业环境对公司的经营影响是巨大的，行业作为企业的外部环境，直接影响企业的内在价值。如果我们对行业有一个清晰的认真，大体预测出行业的发展趋势，得出的企业价值分析也更加合理。

证券行业作为周期性行业，经营业绩随行业周期波动而频繁变化，具体可以从股票市场的周期发现其业绩变动的规律。如图 1、图 2、图3所示，证券行业指数与我国股票市场的周期具有一致性。而证券行业业绩随着牛市暴涨，熊市低迷，业绩变化周期与牛熊市密切相关。

1.2证券公司盈利模式【1】

近年来，我国宏观经济平稳发展，资本市场基础性建设持续加强，证券公司的数量、净资本、营业收入和净利润均呈上升的趋势。根据中国证券业协会公布的统计数据，2014年至2018年，我国证券公司数量从120家增长至131家，净资本总额从0.68万亿元增至1.57 万亿元。

2014 年至 2018 年，我国证券业全年实现营业收入分别为2,602.84亿元、5,751.55亿元、 3,279.94亿元、3,113.28亿元和2,662.87亿元；全年实现净利润分别为 965.54 亿元、 2,447.63 亿元、1,234.45亿元、1,129.95亿元和666.20 亿元。

具体业务方面，代理买卖证券业务是证券公司最主要的收入来源。2014年至2018年，全行业代理买卖证券业务净收入分别为1,049.48亿元、2,690.96亿元、1,052.95亿元、820.92 亿元和623.42亿元。代理买卖证券业务受证券交易的活跃程度的影响较为显著，而证券交易活跃度对市场行情较为敏感。2015 年上半年，我国股票市场呈牛市行情，证券交易相对活跃， 2015年全年代理买卖证券业务净收入较2014年大幅增长。2016年至2018年，我国股票市场持续低迷，在空头市场的影响下，证券交易相对缄默，代理买卖证券业务净收入呈下降趋势。

2014年至2018年，证券承销与保荐业务及财务顾问业务净收入分别为309.38 亿元、 531.45 亿元、684.15亿元、509.61亿元和369.96亿元。为切实提高 IPO在审企业财务信息披露质量，2012年上半年，中国证监会先后发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》。自 2012 年11月起，IPO在审企业对财务披露信息展开自查， IPO暂停 14 个月。2014年 1 月，中国证监会恢复新股发行。2014 年至2018年，证券承销与保荐业务及财务顾问业务净收入趋于稳定。

2014 年至2018年，证券投资收益（含公允价值变动）净收入分别为710.28亿元、 1,413.54 亿元、568.47 亿元、860.98 亿元和800.27 亿元。自2012年以来，证券投资收益（含公允价值变动）已成为证券公司的主要收入来源之一。证券投资业务与市场行情密切相关。2014年和2015年，我国股市呈多头市场，证券投资收益（含公允价值变动）净收入大幅增长。2016 年，股市行情低位震荡，证券投资收益（含公允价值变动）净收入随之回落

融资融券业务自 2010 年推出以来发展迅速， 2014 年至 2018 年，融资融券业务利息净收入分别为 446.24 亿元、 591.25 亿元、 381.79 亿元、 348.09 亿元和214.85 亿元

目前，我国证券行业存在业务结构发展不均衡的情况。代理买卖证券业务净收入、证券承销与保荐业务及财务顾问业务净收入、证券投资收益（含公允价值变动）和融资融券业务利息净收入是我国证券行业的主要收入来源，2014年至2018 年，四项业务合计占营业收入的比例分别为 96.64%、90.88%、81.93%、81.57%和64.51%。

1.3收入结构有望实现多元化

近年来，融资融券、资产管理等业务发展十分迅速。2014年至2018年，全行业实现融资融券业务利息净收入快速增长，分别为446.24亿元、591.25亿元、381.79亿元、348.09亿元和214.85 亿元；资产管理业务净收入分别为124.35亿元、274.88亿元、296.46亿元、 310.21 亿元和275.00亿元。同时，在证券监管部门的推进下，证券公司传统业务不断转型升级。2011年 4 月，中国证监会发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，明确了证券公司可以通过设立投资子公司投资自营业务允许范围之外的创新产品。 2012 年 10 月，中国证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其配套实施细则，将集合资产管理计划由行政审批改为备案管理，大大缩短了证券公司理财产品的发行周期。

随着各类创新政策的出台，融资融券、股票质押式回购、约定购回式证券交易、转融通、股指期货、 QDII、并购融资等创新业务陆续推出，证券公司的收入结构未来有望实现多元化。

1.4证券行业发展的不利因素

①整体资本规模较小

近年来，经过证券行业综合治理和一系列并购重组，我国资本市场出现了一批规模较大、实力较强的证券公司，但相比境外成熟的资本市场，国内大多数证券公司的资本规模仍然较小，证券行业的集中度较低。过小的资本规模，一方面降低了证券公司的风险抵御能力，影响其市场竞争力，另一方面不利于发挥资本市场对实体经济的资本配置作用。

②行业竞争日益激烈

随着经济全球化进程的推进，我国资本市场对外开放呈加速态势，一些资本实力雄厚的国际投资银行开始向国内渗透。 国际投资银行在管理水平、 资本规模、国际化运作经验等方面具备竞争优势，对我国本土证券公司造成了竞争压力。此外，我国金融市场出现混业经营的趋势，在资本规模、销售渠道等方面具备优势的商业银行和保险公司正在快速渗入债券融资、财务顾问、资产管理、金融产品销售等证券业务，给证券公司的生存和发展带来挑战。

1.5证券行业前景

目前，我国证券公司仍以代理买卖证券、证券承销保荐、证券交易投资等传统业务为主，但经过近几年的创新转型，我国证券公司的业务范围和服务领域不断拓宽，专业能力和创新能力不断增强，业务模式和盈利结构初步得到优化，向现代投资银行转型成为行业发展方向。当前，国家全面深化改革，加快转变经济发展方式，增强金融服务实体经济的能力，以及中国证监会推进监管转型和放松管制，为证券公司的转型发展和创新实践提供了前所未有的机遇。

二、我国证券公司对比分析

2.1从财务指标看券商两极分化严重

如表1所示，在总资产统计数据中可以发现，规模差距非常明显，中信证券、国君证券总资产占据前两名，前三名的券商资产总规模合计达到万亿元规模，而第八名的银河证券总资产规模不足中信证券的一半，排名靠后的证券公司资产规模与龙头差距更大，最后一名的英大证券仅达到108亿的规模，与千亿相差巨大，可见上市券商行业两极分化差异较大。

中信证券VS国泰君安。在净资产、营业收入、净利润三项统计中，中信证券和国泰君安净资产行业排名分别是1和2, 营业收入行业排名分别是1和3, 净利润行业排名分别是1和2。我们可以看出总资产第一名的中信证券比第二名的国泰君安多1700多亿，但是两者的净资产都在1300左右。说明中信证券财务杠杆是大于国泰君安的，那么资产使用效率如何？我们通过统计数据发现，中信证券2018年营业收入372亿比行业第二的国泰君安227亿，多近150亿；净利润方面中信85亿，国君69亿，多了近15个亿。说明中信资产使用效率还是比较高的，但是利润创造能力差一些，成本控制能力不如国君。

从表2数据中，我们得到验证。ROE方面，中信6.6%仅仅高于国君5.6%一个百分点。财务杠杆方面，中信3.47高于国君2.34，近50%。

券商行业两极分化严重，未来可能存在较大规模的行业整合，这个现象从2003年开始就有体现，从2003年至今，我国券商从217家减少至131家左右，甚至大规模券商都存在横向合并，2014 年宏源证券与申银万国的合并就是很好的案例。深入分析可知，规模较大的券商抗风险能力强，业务规模较大，创新业务较多，可以合理改变盈利结构，减少行业周期的冲击风险，并且规模较大的券商拥有更多的行业资源和优秀从业人员，面对市场波动时，可以快速做出反映和调整。

从整体来看，券商目前业绩随牛熊市波动较大，整体抗风险能力不高，未来应该积极发展创新业务，降低券商风险，寻找多渠道盈利方式，从而达到相对稳定的业务收入，当然，上市成为券商的必经之路，因为企业上市不但可以募集较多的资金用以公司发展，还可以规范公司治理结构，促进更加合理化的经营。

2.2从业务指标看券商同质化严重

表3和表4，我们从主营业务构成来看，我们券商同质化比较严重，以传统业务（经纪业务+投行业务+投资业务）为主，随着金融改革的开放，监管环境的放松，大型券商创新业务这几年发展迅速，以中信、国君、海通、华泰、招商为主的头部券商转型的步伐再加快，创新业务（资管业务+投顾业务+融资融券+国际业务+机构投资者服务业务）占比已经接近半数。但是中小型券商受制于资本规模，经营能力，当前业务依旧依靠传统业务吃饭。表格5我们筛选了11家上市券商，5家大型头部券商，6家中小券商代表分别看券商各项业务收入占比。我们发现中小券商方正，东吴，西南，传统业务规模占比超过70%。如果行业遭遇熊市，代理客户买卖证券业务收入下降飞速，而其他几项业务都无法快速扩容，甚至也会随行业波动而产生巨大的变化。针对这项行业特点，我国证券业应该积极发展创新业务，增加风险防范意识，积极向国际券商靠拢，在资产配置、金融创新、成本管理方面采取措施，实现券商的风险转移，从而增加盈利性。

中信证券VS国泰君安。传统业务，经纪业务中信和国君排名行业第一和第二，两者营业金额差距细微；投行业务，中信行业第二，国君行业第六，金额上也差距较大，中信领先国君；投资业务，中信和国君行业排名第一和第三，金额差距较大，中信领先国君。在传统业务方面，总体上中信是领先国君。我们在看看创新业务，资管业务，中信排名第五，国君排名第三，金额差距不大；融资融券业务，中信排名第一，国君排名第二，差距不大。

关于两者的对比，中信因为杠杆效应，资产规模远大于国君，但是具体业务方面，两者差距其实不大。中信的资产使用效率是低于国君的。

三、券商差异化、特色化发展是大的方向

我国券商正式被划分为综合类券商与专业类券商两类。2019 年7 月，证监会正式发布《证券公司股权管理规定》，明确根据证券公司从事业务的风险及复杂程度对证券公司的分类管理安排：1）专业类券商：对于从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的证券公司（专业类证券公司），由于其业务活动以中介服务为主，不涉及大额负债及大额资本中介，外部性较低，仅要求其主要股东、控股股东具备《证券法》《证券公司监督管理条例》等规定的基本条件。2）综合类券商：对于从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司（综合类证券公司，业务范围除传统证券业务外，还包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务），由于资本消耗较高，与其他金融体系联系紧密，外部性显著，要求其主要股东和控股股东需具备较高的管控水平和资本补充能力。综合类证券公司的控股股东的资质要求：1）总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币；2）核心主业突出，主营业务最近 5 年持续盈利。

中小券商业务风险偏好下降，不利于满足新经济多元化融资需求。与传统大中型企业主要通过银行信贷融资不同，新经济企业由于处于发展的初期，难以获取大额度的银行信贷，因此其融资结构也更加多元化，包括私募股权融资（包含 PE、VC）、债券融资、IPO 以及定增等股债融资途径。尤其对于发展初期的小规模民营新经济企业来说，中小券商往往是融资方的主力。相较于银行与大型券商，中小券商凭借其更加灵活的机制、业务模式与更高的风险偏好，可以为新经济民营企业提供差异化、多元化融资方式。严监管与强监管的大趋势下，中小券商开展业务的风险偏好明显下降，对实体经济尤其新经济的支持力度也随之下降，不利于满足新经济企业发展过程中的巨大的融资需求，也不利于金融供给侧改革大背景下发挥资本市场服务实体经济功能的政策改革方向。

证监会支持证券公司差异化发展，以更好服务实体经济和市场客户。证券公司可以根据自身战略规划和风险管控能力，选择不同的发展路径。专业类证券公司在其控股股东、主要股东具备《股权规定》明确的资质条件后，可以依法申请各类创新复杂业务，转型为综合类证券公司。综合类证券公司也可以根据自身发展战略考虑，依法变更业务范围，转型为专业类证券公司。分类管理安排有助于支持各类证券公司差异化、专业化、特色化发展。

四、附件（中信证券、国泰君安价值评估过程）

我们仔细研究了国君/中信两家证券公司在经营过程中的财务状况，并且假设国君/中信在2019年，经历一两年的利润迅速增长期之后便保持稳定增长的状态，并且这种稳定将会持续5年，2019-2021国君假定税后净营业利润增速25%，2022-2023税后净营业利润增速分别为20%，15%。之后企业便会处于一个永续增长阶段，增速6%；同样2019-2020中信假定税后净营业利润增速25%，2021中信假定税后净营业利润增速20%，2022-2023税后净营业利润增速分别为15%，10%。之后企业便会处于一个永续增长阶段，增速6%。

我们做出该判定，是由于有三方面原因都证明了这一前提：其一，历经国内资本市场的长年累积以及公司的厚积薄发，两家证券公司在国内立足已稳，成为国内证券市场的全面的大型商家，更引领了业内风向。其中经济业务颇具规模，尤其近来顺利推进的多元化策略，使得该公司在市场的各个领域均崭露头角，并构成了固定的增收点，推进了企业迅速成长。其二，国内的资本体系逐步完善，市场规范化，章程规定的持续推出使得整个市场趋于有序化。其三，国内经济情势推行了软着陆的方式，已逐步平稳，并构建出新常态。

通过对我国证券业发展前景的分析可知，证券行业的发展蒸蒸日上。而观察国君和中信证券现阶段在证券行业中的发展现状以及企业所制定的发展战略，根据这些数据，本文可以乐观估计该企业的未来发展状况，认为在未来五年，企业将会一直处于迅速发展阶段，之后逐渐步入稳定阶段，表示当描述企业发展前景时，选用两阶段的增长模型。这种预计满足谨慎性以及战略两种原则。

通过查阅国君和中信近年来的股息政策，国君假定按35%的股利支付率计算，中信假定按40%的股利支付率计算，企业正常发展一般资本结构保持不变,并且在财务报表附注我们也没有注意到该公司管理层有改变资本结构的意图。故在进行企业价值评估时，我们假设企业资本结构保持不变，有息负债随留存收益一起增加，企业下一年的投资资本等于上一年的投资资本与留存收益及有息负债增加之和。

根据估值结果，我们可以发现，国君和中信当前价值被低估了，主要是与目前市场并不景气上市公司股价普遍被低估的现状相吻合。但从长远来看，证券市场有很好的前景。因此，本文所测算的企业价值在一定程度上与两家证券公司未来发展相一致。

从投资价值角度分析，我们发现国泰君安和中信证券都具有投资价值，具备升值空间。

六、风险提示

宏观经济增速不及预期；股票市场低迷；监管政策重大变化；自营收入不及预期。