基本结论：2021年春节以后头部公司抱团瓦解，标志着估值驱动逻辑演绎到尽头，A股市场进入了均值回归的趋势。一季度企业盈利持续增长为全年开了个好头，二季度经济基本面和企业盈利向上趋势是确定性的，盈利向上、估值向下，本季度我们大概率可以看到核心资产相继企稳，有些优秀公司性价比逐渐显现，那些盈利趋势向上且业绩有望超预期的公司将彰显股价弹性，并重新演绎戴维斯双击的行情。因此，二季度投资策略我们建议坚持盈利驱动逻辑，深入洞察资金行为对投资情绪的引导，把握好相对低估值和确定性高增长两个维度的机会，多点布局、股基混搭，自下而上把握结构性机会。

一、头部企业均值回归，以时间换空间
1、2021年以来头部企业股价与估值双杀
2021年的春节之后，A股风云突变，以白酒、光伏、新能源汽车、半导体为代表的头部公司大幅调整，并带动整个市场重心快速下移。回过头来分析，这些头部公司杀跌原因有很多，比如相对估值过高，美债收益反弹外资撤离、各部门严格查处违规资金进入股市、基金遭遇机构以及个人投资者赎回等等。本质上看，还是头部公司股价太贵，估值过高，并严重脱离了上市公司基本面，存在强烈的均值回归的要求。
数据统计显示，一季度以来，主要指数的调整幅度均在-10%以内，但是诸如化纤、调味品、白酒、玻纤、汽车、航天军工、工程机械、农业等等细分领域跌幅巨大，部分头部公司调整幅度超过-30%。这种巨大变化，对于重仓的机构投资者以及持有相关基金的投资者来说，都构成巨大挑战。从一些百亿以上基金净值回撤-20%以上就可以看出，2021年初的这一次快速调整其实非常惨烈。

2、流动性观点预期明确，估值驱动走向均值回归
2020年四季度，中央经济工作会议明确今年货币政策不急转弯，央行政策要点是：稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。按照今年两会对于GDP保持6%以上的增长预期，考虑到通胀因素等，2021年社会融资增速有望从13%以上的较高水平逐渐回落到10%左右水平，流动性边际收紧的大趋势是明确的。流动性逐渐收窄会产生一些新的预期，比如资金价格水平回升、资产价格上涨，通胀预期抬头等等。相对来看，中国情况更为乐观一些，因为中国在应对疫情成功举措，并没有实施大水漫灌的货币政策，后期也不存在过度收紧的预期，至少在上半年不会出现LPR利率引导水平的提升。

对于A股市场来说，流动性观点出现后，未来若干时间边际逐渐收紧，压制的是市场的估值，过去2-3年间估值驱动的逻辑会受到严峻考验。任何行业、公司，乃至核心资产必然有估值的天花板，尽管资金抱团的长期趋势不会打破，但过高的估值脱离了基本面盈利增长，也会有均值回归的必然。2021年2季度，大概率的情况是各类核心资产头部公司经过股价和估值双杀之后，逐渐寻找合理性价比。

当然，我们认为，性价比概念是相对的。对于长期投资者来说，价值投资的出发点是选对正确的行业赛道，选对优秀的上市公司，在相对合适的估值水平买进，以长期投资的眼光衡量年化收益，从这个角度出发，A股市场上少数优秀公司，也就是核心资产二季度会逐渐跌出机会，并满足了相对合理的估值和快速增长的盈利这些基本要求。这对于手握大把现金资产的投资者来说，可以从容做选择。但是对于前期重仓甚至满仓核心资产的投资者来说，二季度还是很煎熬的阶段，由于基金赎回、融资客多杀多等因素存在，留给这类机构的回旋余地并不大。当然，市场的筹码总是有一个相对沉淀的过程，有长线投资打算的投资者开始挑选一些性价比好的品种，在二级市场形成了一定买力，这都是很正常的事情。

二、基本面是A股最大支撑
2021年一季度，通过宏观经济高频数据和上市公司微观数据，我们基本上可以得到确定结论，就是中国经济继续处于良好的恢复性增长的趋势中，这个趋势在上半年不可逆转。在经济基本面持续恢复、上市公司盈利快速增长的大背景下，诸多行业呈现出良性的景气爬坡的趋势，一些头部公司盈利水平保持较高增长，且远超行业以及经济整体增速，这将为二级市场盈利驱动的炒作提供最重要的基本面线索。

三、资金面是A股短期最大变量
2021年一季度，核心资产股价和估值调整空间基本完成，但是市场情绪和投资信心的沉淀需要较长一段时间，随着上市公司年报和季报披露，A股市场将继续在震荡分化中盘整蓄势，为后期向好趋势的演绎而做好时间上的铺垫。我们在《行稳致远》一文中分析指出，指数底部拉锯对应的是头部公司的休养生息，大概率在2021年一季报披露之后，基于盈利驱动的逻辑会继续强化，投资者对于核心资产一致预期的提升会修复悲观预期。与此同时，资金面的准备也将进入新阶段，既违规资金撤退、基金赎回、外资结构性撤退、产业资本减持等等许多负循环因素淡化后，社会资本继续进入市场、上市公司增持回购、高比例分红、社保养老等长线资金加大入市力度，都会强化市场做多中国的信心。上述这种转变，大概率也会在二季度逐渐显现出来。
从总量结构上分析，目前资本市场的流动性是非常充裕的，每个月新入市的投资者数量以及机构投资者募资规模都是可观的，并且从中国居民家庭财富管理的角度看，越来越多的人意识到权益投资的重要性，资金持续不断进入股票、债券、基金市场是大趋势。因此，在分析市场的时候，应该需要发展的思路，而不是把这个市场看作一个封闭的环境去研究，也就是说A股市场既是存量博弈的市场，也是增量资金配置的市场，股票超跌和超涨都不可持续。

四、高性价比才有高弹性
1、性价比概念是相对的
对于长期投资者来说，价值投资的出发点是选对正确的行业赛道，选对优秀的上市公司，在相对合适的估值水平买进，以长期投资的眼光衡量年化收益，从这个角度出发，A股市场上少数优秀公司，也就是核心资产一定会重新跌出机会，逐渐满足相对合理的估值和快速增长的盈利这些基本要求。我们必须要清楚，在经济整体上复苏增长的大背景下，A股市场大部分公司基本面变化和经济是同步的，只不过短期内有相当多的公司面临均值回归的压力，而在盈利向上、估值向下的运动过程中，大家陆续会找到新的切合点，也就是合适的性价比，这个性价比随着时间推移也是动态变化的，现在投资者认可的估值、股价和一年前、两年前必然有所不同，这是因为市场是运动的，上市公司也在向前发展，投资者也需要用发展的眼光和逻辑辩证看待这些变化。

2、投票器和称重器的差异
市场热点风格变化是典型的投票器作用，而中长期能够胜出的领域则是称重器的效应。春节以来，头部公司裂变，资金溢出是典型的均值回归的过程，就是大家认为头部高估值公司太贵了，今后的盈利增长支撑不了这么高的股价和估值，因此，这些类型的公司短期出现了减肥，但长期看，他们依旧是价值投资者抱团的核心赛道。同时大家也看到，短期内资金对于碳达峰等相关题材概念的炒作，本质上是在弱势环境下的投机行为，因为表现好的公司并不是基本面有实质性的逆变，也不是一定会成长为新白马、新蓝筹，我们相信参与者对此是持有很大问号的。但是，短期的政策风口在这里，资金投票功能起到作用，投资行为强化在一定程度上支撑了人气，但对于指数的帮助作用不大。

3、低估值与高成长还是主线
从结构性机会的挖掘角度看，相对合理的性价比或者性价比非常突出依然是主流资金的偏好。那么很显然，投资者不可能偏离主流赛道另辟蹊径。在金融、周期、消费、科技等诸多领域中，如果头部公司跌幅足够大，比较好的消化了估值，那么这些领域就值得再次比较性价比。我们认为，进入二季度，最被市场重视的群体，依然是通过内生增长或外延增长延续低估值并展现出确定性高增长的公司，这些公司分布在各行业各领域，需要继续自下而上的广泛寻找。

4、权益资产吸引力继续提升
上市公司披露2020年年报，有一个看点非常引人关注，那就是部分公司比较高的现金分红，比如银行、煤炭、钢铁这些传统行业优秀代表，年度分红率超过3%、5%、甚至高达10%，如此高的分红率已经远远超过了目前银行理财产品乃至国债收益率水平，如果这些相对低估值的蓝筹公司保持稳健经营能力，那么高股息持续性也可能延续，如此二级市场所展现的长期投资价值就更加突出。当绝大多数投资者沉迷于各种投机行为盈亏不定，那么蓝筹公司高股息所展现的长期投资价值可能更有说服力。因此，我们说目前A股市场向不同类型投资者提供的要素是多元化的，从一直以来的投机盛行到最近几年的投机投资两相宜，而这样的多元市场环境也必将包容更多的参与者，使得不同群体、不同理念、不同策略的投资者都可以分享到资本市场改革开放的成果。

图表：2020年报现金分红（税前）（截止2021-3-31）

 五、配置及交易策略导图