贵研铂业（600459）SH    投资计划书    目标价75元

1. 基本情况

总股本(万股)	8595.00	2006年EPS(元)	0.3781
流通A股(万股)	4560.00	07-08EPS预测(元)	2.00、2.76
大股东持股比例（%）	40.72	报告日股价(元)	48.62

贵研铂业股权结构图:

 

大小非减持时间表：

公司	股份数量（万股）	上市流通日	比例（%）
云南锡业公司	35000000	2008-06-05	40.7213
红塔创新投资股份有限公司	1674150	2007-06-05	1.9478
云南铜业（集团）有限公司	1674150	2007-06-05	1.9478
云南烟草兴云投资股份有限公司	1019048	2007-06-05	1.1856
中国有色金属工业技术开发交流中心	363945	2007-06-05	0.4234
太原高科耐火材料有限公司	291156	2007-06-05	0.3388
昆明冶金研究院	181973	2007-06-05	0.2117
连云港华晶钾盐有限公司	145578	2007-06-05	0.1694

 

贵研铂业做为中国最大的贵金属深加工企业，最大的汽车尾气催化剂生产企业和未来第二大的金属镍生产企业，未来三年，无论是公司已有的贵金属深加工业务；募股资金项目建设投产的贵金属深加工业务；汽车尾气催化剂业务还是金属镍业务均将呈现持续爆发性增长的趋势。

公司控股结构图：

公司主营结构图：
    目前公司主要盈利点有三个方面，分别为镍矿产品、贵金属环保及催化功能材料、贵金属特种功能材料，其分别占到总利润的56%、19%、18%。

1. 买入依据

1、镍价有望继续高位运行
镍是一种银白色金属，由于它具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，并具有很高的化学稳定性，在空气中不氧化等特征，因此是一种十分重要的有色金属原料，被用来制造不锈钢、高镍合金钢和合金结构钢，广泛用于飞机、雷达、导弹、坦克、舰艇、宇宙飞船、原子反应堆等各种军工制造业。在民用工业中，镍常制成结构钢、耐酸钢、耐热钢等大量用于各种机械制造业。镍还可作陶瓷颜料和防腐镀层，镍钴合金是一种永磁材料，广泛用于电子遥控、原子能工业和超声工艺等领域，在化学工业中，镍常用作氢化催化剂。
国际镍价走势：

目前国内长江1#镍的现货价格4月30日收于440000元/吨，而其60日均价也已经达到了399875元/吨。
国内长江1#镍现货走势图：

我们认为导致近期镍价持续上涨的主要因素有以下两点：首先是需求的快速增加导致供需缺口加大。其次是国际镍业巨头持续并购整合，降低了镍的价格弹性。

1. 镍的需求情况

2005年镍的需求结构（%）：

可以看出不论在国际还是国内，不锈钢的需求都是镍的需求的主要组成部分，其分别占到国际、国内需求的68%和50%。特别是随着近几年不锈钢产能的快速增长，其对应的需求分额应比2005年有所增加。
除了不锈钢外，其他镍的需求基本稳定，而国内的电池行业发展较为迅速，但由于其基数较小，对镍价影响有限，我们暂只对不锈钢行业做详细分析。
2）、不锈钢行业
由于不锈钢具备耐腐蚀性和耐氧化性，具有较高的强度重量比，优良的轧制成形性、可焊接性能、低温韧性等有些性能，因此被广泛应用于白色家电和器皿、加工工业、运输业、建筑业等，其中白色家电和器皿是不锈钢主要的应用下游。随着社会的发展人民生活质量的提高，未来不锈钢的应用领域和应用数量将不断增加。
鉴于不锈钢优良的性能，使得在过去的30 年间，全球不锈钢产量一直以平均超过5％的增长率增长。最近几年，世界不同地区的不锈钢产量有所差异，而亚洲地区不锈钢产量有惊人的增加，目前日本、中国、韩国已为世界前三大不锈钢生产国家。虽然不锈钢的开发不到100 年，但不锈钢已经显示出是一种产量增长最快的金属原料。
近几年随着我国经济的快速发展，国内对不锈钢的需求快速增加，同时国内对于不锈钢的投资也逐渐加大，不锈钢的产能呈现快速的上升趋势。

国内不锈钢产能图：

截止到06年底，国内不锈钢产能将达到1000万吨左右，其中新增的产能达390万吨，由于国内不锈钢产能将在07年陆续投产，这将直接导致国内镍需求大幅增加。

2006－2007年我国新增不锈钢产能（万吨）表：

相关企业	新增产能	达产后总产能
太钢	150	300
酒钢	60	60
宝钢一厂	0	150
张家港浦项	60	60
广州联众	80	80
四川西南	20	20
山西环海	20	20
其他企业		310
总计	390	1000

3）、镍的供给
由于近几年来，一直未有较大镍矿被发现，加之对镍矿的投资较低，使得镍矿的供给数量的增长一直较慢于下游产业的发展。
世界镍产量情况（万吨）：

而在国内近十年来我国的镍矿储量几乎没有增加，这几年产量的增加主要靠金川、新疆喀拉通克和黄山。由于缺少未来可开发的新矿山，几乎不可能大量增加国内原料的供应量。

我国原生镍产量情况：

4）镍的供给情况
预计2007年全球镍消费量达145.68万吨，同比增4.93%；全球镍产量142.36万吨，同比增长4.32%，全球预计供需缺口达3.3万吨。
而在国内，由于不锈钢行业的快速发展，导致国内镍供应缺口始终较大，具体见下图：

而就上面我们所分析的，国内1000万吨的不锈钢产能如果完全释放，则需要镍30万吨以上。我们保守预计届时国内不锈钢的实际产量没有那么高，但维持在800万吨以上仍是非常可能的，这样也有24万吨的镍需求量。但按照目前国内的镍的供给情况，07年国内镍供给最多只能达到16万吨，剩余部分则全需进口来弥补，供需缺口有继续扩大的趋势。
正是基于国内及国际镍供求关系的不均衡，我们仍然看好未来几年镍价的走势，我们认为在未来几年内镍价持续高位的可能性很大，并且有进一步创出新高的可能。
2、元江镍业
公司控股98％的子公司元江镍业成立于2005 年3 月29 日，注册资本8000 万元，是公司第一大股东云锡集团作为股改对价无偿注入公司的。
元江镍业拥有丰富的镍矿资源，目前其所开发的元江镍矿是中国最早发现、勘探并列入开发计划的唯一大型红土镍矿床，已探明金属镍的储量居国内第二。元江镍矿矿区面积22 平方公里，分为金厂和安定两个矿区，其中金厂矿区8 平方公里，安定矿区14平方公里。元江镍矿目前的镍金属储量为42.66 万吨，平均品位0.91%；钴金属量14,526吨，平均品位0.03%。以年开采镍金属量5000 吨计算，元江镍矿可持续开采年限将会超过30 年。
世界镍资源中，硫化镍矿占30％，红土镍矿占70％，硫化镍矿由于采、选、冶炼成本低，技术成熟，经长期利用，目前资源已经危机，面对全球对镍资源的巨大需求，开发利用丰富的红土镍矿资源以满足世界镍需求的增长显得日趋迫切。贵研铂业针对元江镍业的资源特点，采用堆浸工艺和传统萃取电积工艺处理该红土镍矿，具有工艺流程短、能耗低、影响环境小等优点，是世界上第一个堆浸工艺。运用该工艺处理红土镍矿对未来世界红土镍矿的开采提供了技术支持。

元江镍业生产基地情况：

生产基地	主要生产内容	产能（吨）	扩建后产能（吨）	投产时间
安定矿区	开采、选冶	2000	5000	不确定
镍精炼厂	电解镍生产	0	1000	2006年底

元江镍业产能预计情况（吨）：

产品	2006	2007	2008
镍精矿	1050	2000	3000
电解镍	0	1000	1000

可以看出，07、08年将是公司产能快速释放的阶段。同时由于公司镍精矿产量远远大于电解镍的产能，所以公司镍精矿主要以销售为主，其主要客户为金川集团（国内最大的镍生产商，镍精矿产能占全国80%），其售价为金川镍价的75%左右。
元江镍业持有采矿许可证的矿区面积仅为0.2469平方公里，镍金属储量2.46万吨，品位1.107%。而元江镍矿矿区总面积为22平方公里，对应资源42.66万吨。云锡集团曾承诺将申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证，并承诺适时以市场公允价格转让或注入。近期云南省发改委也证实其所控股的云锡集团已经向国土资源部提出了申请，要求全部获得元江镍矿的采矿权。而一旦此类资源注入上市公司后，公司价值将发生巨大的变化！
3、贵金属深加工
公司是世界三大，中国最大的贵金属深加工产品生产企业，在贵金属行业内具有同行不可比拟的技术优势。公司的核心技术水平达到了国际先进水平。

公司的核心技术：

技术名称	技术形势	技术水平
汽车尾气净化三效稀土基催化剂技术	配方、制备工艺、专用设备等	国际先进
铂族金属二次资源再生回收利用技术	回收工艺、提取方法	国际先进
催化传感器及其材料及其技术	配方、制备工艺、专用设备等	国际先进
贵金属高温应变材料及其技术	制备工艺、超细丝加工技术等	国内领先
贵金属纤维复合材料及其技术	制备工艺、专用设备等	国际先进
贵金属微异型复合材料	制备工艺、专用设备等	国内先进
贵金属复合焊接材料及其技术	制备工艺、专用设备等	国内领先
贵金属特殊用途钎焊材料技术	制备工艺、配方等	国内领先
贵金属厚膜电子浆料及其技术	配方、制备工艺等	国际先进
贵金属功能电镀材料及其技术	镀液配方、工艺等	国内先进
贵金属测温材料技术	配方、制备工艺等	国内领先
铂基合金催化网、钯基合金搜集网及织网技术	制备工艺、专用设备等	国内领先

1）、汽车尾气催化剂
根据我国政府对汽车尾气排放控制的总体规划，2007年达到欧洲3号标准，2010年与国际标准接轨。目前国内汽车尾气净化催化剂主要还是在新车配套市场。2006年，中国汽车产量为728万辆，比上年增长27.6%。按平均1.5升排量计算，728万辆车就需要尾气净化催化剂1080万升。新车产量的持续增长为汽车尾气净化催化剂提供了较好的发展空间。
随着国家对环境保护的日益重视，未来可能会规定汽车行驶8万公里后强制更换尾气催化装置。目前国内存量车市场预计已超过3500万辆，如果其中20%的车更换催化剂，年需求量就在1000万升以上。
发达国家普遍采用贵金属催化剂并已大规模应用，但成本较高。我国是稀土资源最丰富的国家，三效稀土基催化剂是我国研究开发和发展的重点方向。而公司控股76.96%的子公司昆明贵研催化剂有限责任公司主要从事汽车尾气催化剂业务，注册资本为1.146 亿元，目前具备年产300 万升三效稀土基催化剂的生产能力。与目前高档国产车使用的国外催化剂相比，公司稀土基催化剂成本要低30%。
经过近三年的市场开拓，目前长安、奇瑞、柳汽、华晨等国产汽车公司均已成为客户。2006年生产汽车尾气净化催化剂20多万升，实现净利润126万元，扭转了连续亏损三年的局面。目前公司项目凭借其高质量、高标准、低成本，具备较强的市场竞争力。我们预计未来几年公司此类项目将彻底摆脱亏损的阴影，取而是较快速度的发展。我们保守预计07-09年此项目为公司贡献的净利润为200万元，400万元，1000万元，折合每股贡献0.023、0.046、0.116元。
2）、IPO项目
公司03 年IPO 投资建设的四个贵金属深加工项目已于07年初建成投产，该四个项目将会成为公司贵金属深加工业务未来重要的利润增长点。
公司四个贵金属深加工项目分别为：“高性能电子电器用贵金属精密复合材料”产业化项目；“真空电子器件及半导体器件专用贵金属钎料”产业化项目；“信息产业用厚膜电子浆料”产业化项目；“氨氧化用铂基合金及其催化网”产业化项目。在公司原有的贵金属业绩基本稳定的情况下，加上新上的4个深加工项目，我们保守预计公司深加工方面07、08年为公司贡献的EPS为0.25、0.35元。 

1. 三原则

1、不会跌。
公司业绩支撑股价。

同类上市公司PE比较：

上市公司	股价	07EPS（元）	08EPS（元）	07PE	08PE
贵研铂业	48.62	2.00	2.72	24.31	17.87
吉恩镍业	52.12	2.46	2.91	21.19	17.91
平均				22.75	17.89

可以看出目前公司pe略高于行业平均水平，由于公司目前处于高速发展阶段，其理应获得一定的估值溢价，即使其按市场平均水平计算，其回落空间也较小。
注：由于吉恩镍业增发的具体时间难以预计，我们在此暂不考虑其增发后的影响。
2）、公司资源价值比较：

上市公司	镍产品比例	总股本（万股）	市值（万元）	资源量（万吨）	资源市值
贵研铂业	56.72%	8595	417888.9	2.50	94810.63
吉恩镍业
增发前	100%	22800	1188336	5.00	237667.2
增发后	100%	28800	1188336	16.61	71543.4
平均					83177.0

可以看出目前公司资源价值略高于市场平均水平，但由于公司目前有着较明确的资产注入的预期，理应使得目前股价有所走高，这也使得公司股价回落的空间较小。
注：平均值为吉恩镍业的资源量为增发后的权益储量。
3）、镍价高位运行支撑股价走高
    首先，06年国际镍矿巨头并购整合步伐加快，行业集中度不断提高，这也就意味着镍的供给弹性不断降低。其次，全球不锈钢产能快速增长，而镍矿由于投入资金不足其增长速度明显低于不锈钢产能的增长速度。第三自06年1月lme镍总库存达到最高的36000吨以来，截止到07年4月2号其库存量已经减少到了5232万吨，库存减少趋势相当明显，较低的库存也将促使镍价不断走高。
2、一定涨
1）、国内镍价仍有上涨空间
截止到06年底，国内不锈钢产能将达到1200万吨左右，其中在建的产能达到800万吨，由于国内不锈钢产能将在07年陆续投产，这将直接导致国内镍需求大幅增加。而07年国内新增镍产量有限，所以国内镍供需缺口有继续拉大的可能，这也为未来镍价走高提供了充足的空间。
2）、公司未来资源注入将促使公司价值快速提升
元江镍业持有采矿许可证的矿区面积仅为0.2469平方公里，镍金属储量2.46万吨，品位1.107%。而元江镍矿矿区总面积为22平方公里，对应资源42.66万吨。云锡集团曾承诺将申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证，并承诺适时以市场公允价格转让或注入。近期云南省发改委也证实其所控股的云锡集团已经向国土资源部提出了申请，要求全部获得元江镍矿的采矿权。而一旦此类资源注入上市公司后，公司价值将发生巨大的变化！

云锡集团收购采矿权的可行性分析：
我们认为此次云锡集团收购全部元江镍矿采矿权的行为，获得国土资源部通过的可能性很大。我们认为其优势主要有以下几点：
首先，国家政策扶持。自2005年8月国务院下发的《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》开启了国内大范围的矿产资源整顿的序幕，而2006年12月九部委联合下发的《对矿产资源开发进行整合的意见》把资源整合更推向高潮。目前国家已经明确规定一个矿区只设一个采矿权，而目前元江镍矿则处于一矿多开的情况，此时云锡集团提出收购全部采矿权也符合政府的宏观调控的方向。
其次，地方政府大力支持。云锡集团是云南省国资委的下属单位，其在云南省资源整合过程中已经将云南省74%的锡资源纳入旗下，其资源优势相当明显，这也从另一个方面说明集团受省政府扶植力度相当大。而此次若能一举收购元江镍矿的采矿权，则云锡集团将会与金川集团、吉恩镍业成国内镍业三足鼎立之势，将更进一步增强云南省的经济实力。
第三，公司实力雄厚。目前其余的采矿权都在一些民企手中，其规模都较小。同时由于元江镍矿主要为红土镍矿，对开采和选冶的技术都要求很高，而目前的这些民企技术都难以达到要求，造成了资源的极大浪费。而云锡集团不仅具有开采方面的技术优势，同时其下游加工实力也相当雄厚。一旦成功收购，不仅有利于集团的产业发展，同时将最大的提高资源的使用效率。
第四，集团之所以现在提出获得其他采矿权的申请，主要是截止到今年上半年，其他民营企业持有的采矿权都将陆续到期。这也大大提高了集团获得这些采矿权的可能性。
综合来看，云锡集团此次收购相关的采矿权占尽了天时、地利与人和，我们认为集团获得国资委批准的可能性相当大。初步预计集团可能在今年底获得国资委的批准，明年初有望启动采矿权的注入程序。

EPS对镍价的敏感性分析：

3、马上涨。
1）、随着国际及国内镍价的高位运行，将直接导致公司业绩维持在较高水平。每季季报的公布及镍价的走高将促使公司股价走高。
2）、大股东获得相关采矿权将对公司股价产生巨大刺激。预计大股东在今年获得采矿权的可能性很大。

1. 风险及防范

公司目前最主要的风险就是环保问题，若果环保问题解决不好，公司不仅产量难以保证，同时也不利于集团取得相关采矿权后将资产注入上市公司。目前公司正在全力解决环保问题。如果公司环保问题一直难以解决，则应及时调低预期收益。

            2007年5月18日
                                                           山东神光

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